金融商品替代性與認購權證市價與理論價格差異

Financial Substitutes and the Deviation between Warrant Market prices and Theoretical Prices

張紹瑋(Chang, Shao-Wei)

指導教授 ： 郭文忠

國立臺北大學/社會科學學院/經濟學系/碩士(2009年)

摘要

本文的研究目的為使用Black-Scholes (B-S)定價模型和Square-Root Constant Elasticity Volatility (SRCEV)定價模型來計算認購權證的理論價格和實證價格之間的價格差異。去探討在國外文獻中影響價格差異的因素在台灣的認購權證市場中是否也會造成相同的效果。除了在國外的文獻中所探討的因素之外，本研究還另外加入的金融商品之間是否存在著替代性。 本文主要欲探討台灣認購權證實證與理論價格差異之解釋因素，除了過去文獻提出之因素外，本文之另一重點在於加入金融商品的替代性對於國內認購權證實證與理論價格差異的影響，並且在迴歸模型中控制發行.商的因素、產業類別、發行年度等因素之虛擬變數以求結果之嚴謹性。本文有效研究樣本包括4,969檔權證，共365,416筆資料，觀察時間從民國89年到民國97年，時間長達8年，詴圖突破以往文獻的研究限制(樣本少、觀察時間短以及樣本大多為價外權證等等限制)。本文延伸Schulz and Trautmann (1993)實證模型，就價格差異對影響因素採用以White調整之一般線性複迴歸去探討，最後本文發現以Black-Scholes和Square-Root Constant Elasticity Volatility計算的理論價格和實證價格的差距還不算小，不過還好SRCEV模型的價格差異比B-S模型的價格差異更接近實證價格，這和MacBeth and Merville (1980)、Lauterbach and Schultz (1990)、Hauser and Lauterbach (1997) 以及Bakshi, Cao and Chen (1997)等人的研究結果是一致的。但不論是B-S模型的理論價格還是SRCEV模型的理論價格大多比實證價格來的低，這樣的結論，和以往的文獻結果不盡相同，但和李怡宗、劉玉珍、李健璋 (1999)等人結果是一致的。 本文的實證結果顯示價內程度愈高 (低)，價格差異異愈小 (大)和Long and Officer (1997)以及李怡宗、劉玉珍、李健璋 (1999)等人有相同的結果，不過本文中所包含的樣本並非大部分為價外的樣本，所以造成此現象的原因可能並非Long and Officer (1997)以及李怡宗、劉玉珍、李健璋 (1999)所提出是因為價外樣本占研究樣本多數所致。 而年化剩餘到期時間和SRCEV模型價格差異呈現顯著的負向關係，和B-S模型價格差異呈現正向的顯著關係，B-S模型的部分和Gultekin, Rogalski and Tinic (1982)的研究結果一致。更值得一提的是，一般投資大眾購買認購權證首先考慮的是獲利程度 (價內程度)，再進而考慮其他因素，有時價內程度的影響力會超過其他因素的影響力。 同一交易日的權證數取對數值 (Ln(#substitutes+1))在大部分的樣本中均和價格差異呈現顯著的正向關係，這或許可以解釋為熱市的現象。(Ln(#closer substitutes+1))和價格差異呈現顯著的負向關係，這也可解讀為權證之間的替代效果所導致的。

關鍵字

金融商品替代性

並列摘要

The purpose of this paper is to examine the factors of the disparity between market prices of warrants and their theoretical prices based on Black-Scholes model and Square-Root CEV model. Five major explanations were suggested for the mispricing phenomenon. These explanations are money ratio, year to expiration, turnover rate , historical volatility of stock return and market factors. Empirical evidence shows that historical volatility of stock return and year to expiration are both inversely correlated with pricing deviation. Turnover rate holds a positive relationship to pricing deviation. There holds a positive relationship to pricing deviation in in-the-money warrants. Market factors are inversely correlated with pricing deviation, so we can say that there are existing competitive effects in warrant market.
Finally, Black-Scholes model’s pricing deviation is smaller than Square-Root CEV model’s pricing deviation. This phenomenon we will discuss later in this article.

並列關鍵字

Financial Substitutes

參考文獻

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