交易機制選擇、最適證券發行與投機行為－ 以拍賣理論為基礎

The Mechanism Choices, Security Design and Speculation in a Bidding Environment

高銘淞(Ming-Sung Kao)

指導教授 ： 巫和懋

國立臺灣大學/管理學院/國際企業學研究所/博士(2007年)

https://doi.org/10.6342/NTU.2007.03168

摘要

在金融環境中，除非有特殊的規定，如政府限制、資訊不對稱或是所有權消失等，不然轉賣的現象是非常普遍的。然而在歸納過去文獻的過程中，我們發現雖然文獻中討論拍賣理論的文章非常多，但大多數文章都忽略轉賣市場的影響，因此直接應用到金融相關問題上受到不少的限制，因轉買市場存在時，競標者不能只考慮標的物對自己的價值，還必須考慮到次級場的反應，因此轉賣市場出現勢必影響單層市場架構所得到之拍賣理論的結果，根據這個的理由，本篇文章以拍賣交易的架構為基礎，探討在允許轉賣下對市場中不同面向的影響。主要內容由三個問題組成，分別為轉賣市場對「拍賣理論」、「證券設計」與「投機交易的產生」之探討。主要結果為：
(1) 轉賣市場對拍賣機制的影響
我們根據區隔的市場參與者是否可以自由移動分別討論對初級與次級市場交易制度選擇的影響，當次級市場完全區隔時，初級市場採用什麼制度都不會影響發行者的收益，將四種交易制度組合產生的收益排序，得到，其中括號內前項表初級市場採用的交易制度，後項則表次級市場採用的交易制度。
在允許次級市場自由移動的情形下，即使標的物對次級市場參與者而言滿足私有價值的設定，但對初級市場競標卻產生共同價值的效果。這樣的結果在Haile(1999)也有提到，但該文章注重一般性的推導，並沒有具體舉出對應的例子，本文中的這部分的結果剛好作為一個範例支持Haile的結果。此外由於次級市場參與者來自不同市場，所以產生不對稱的結果，而此現象在次級市場採第一價位秘密競標的架構時，造成沒有封閉解，進而影響初級市場的推導。因此我們只能以存在封閉解的特例做為討論基礎，在這個例子中我們可以找到均衡的出價策略。利用這組均衡的結果我們得到當次級採用第一價位秘密競標的制度時，初級市場採用不同競標制度並不會影響發行者的收益，這個結論與前一小節假設市場區隔的結果相同。把四種拍賣組合對發行者收益產生的影響作一個排列比較，我們發現(F, F)=(S, F)(F, S)=(S, S)的結果並不會恆成立，本例中我們可以找到不同的例子說明在次級市場不對稱的條件下＞的符號有時會產生相反的結果。
(2)轉賣市場對證券發行的影響
當存在轉賣市場時會使發行股票的門檻降低，主要原因在於轉賣市場的出現使得初級市場競標者有訊息傳遞的動機，此動機必須透過價格的提高達成，而價格的提高減緩了贏者詛咒的影響，因此降低了拍賣成本，即發行股票的門檻變小了。所以我們得到轉賣市場的出現發行股票的機會增加
　　在考慮發行多種證券的問題上，我們得到在轉賣市場的環境下發行者採第二價位秘密競標制度時，有可能會將該資產依不同狀態拆開分別出售給出價最高的人，如Allen and Gale(1988)。但在第一價位秘密競標與沒有轉賣市場的環境下，發行沒有動機這樣做。
　除此之為我們特別針對證券設計的問題做了另一個討論，因為傳統文獻中都只考慮發行者為獨佔的，因此在發行證券時只要考慮市場的回應即可，但這與現實不合。現實中發行者除了要考慮市場回應外，還需考慮對手競爭的影響，因此我們另外針對發行市場是寡佔時，對發行證券的影響。此部分並沒有考慮轉賣市場的影響。此時發行者除了考慮市場對該證券的回應外還必須兼顧對手發行證券的影響。發行者可以選擇發行股票或無風險債券。發行無風險債券最大的特色在於市場所有人的評價都相同，因此發行者的收益是可以確定的；發行股票時，市場上對股票價值的認定會隨著每個人信念不同而改變，因此若能夠吸引願出高價的投資者購買，則可以募得較多的資金。但會有風險存在，其可能會碰到因為對手也同時發行股票風險，此時因市場同質產品過多可能無法吸引足夠願出高價的投資者，致使平均成交價格過低，以致募得的資金還不如發行債券結果。
當發行者為獨占時，發行者對未來看法較樂觀時會選擇發行債券，對未來較悲觀時才會選擇發行股票。當發行市場為寡佔時，我們得到發行者仍然選擇發行債券當其對未來的看法較樂觀時；而當其對未來看法較悲觀時，是否要發行股票則受到對手行為的影響，給定對手發行股票下，自己也發行股票可能會使股票成交價格過低，以至於造成兩敗俱傷，此時發行者會避該與對手同時發行股票，而改以選擇發行債券。同樣的給定發行者發行股票下，對手也會錯開發行股票改發行債券；而當發行者對未來看法非常悲觀時，雙方會同時發行股票，因此時市場大多數的人都相對發行者樂觀，即使兩個發行者同時發行股票會使市場價格變低，但預期成交的價格可能比發行者自行保留的價值高。
(3) 拍賣機制下投機交易產生
我們建構一個兩個人的經濟體系，該環境中兩個人競標同一項的物品且雙方對該物品價值的認知可能不同。當競標者對標的物的評價只有High跟Low兩種狀態時，我們得到H或L兩種型態的人都會在共同的區間內採混和策略的方式出價，因該出價區間比L型態的人評價還高，因此得到L型態的人有投機的動機，此結果與Garrat and Troger (2006)相同。我們還進一步發現當市場的參與者都是L 型態時，因雙方都有投機動機但卻不知道對手型態，因此可能會有市場價格高於所有參與者的情形，即有泡沫現象的出現。
當競標者對標的物的評價為H, M跟L三種狀態時，不只L 型態的競標者連M型態的競標者也有投機的動機，且此環境下我們得到只要兩個競標者都不是H 型態的競標者，還有可能產生交易泡沫的情形。

關鍵字

競標理論 ； 證券設計 ； 投機交易

並列摘要

無資料

並列關鍵字

bidding ； auction ； security design ； speculation

參考文獻

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