How Can Investors' Sophistication Affect the Strategy of Earnings Management? Evidence from Seasoned Equity Offerings in Taiwan Stock Market

投資人精明程度影響公司盈餘管理策略之研究－以台灣現金增資公司為例

高蘭芬(Lan-Feng Kao) ； 簡金成(Chin-Chen Chien)

《中華會計學刊》 4卷1期 (2003/10) Pp. 29-48

摘要

以往研究指出管理當局會在公司現金增資（SEOs）時進行盈餘管理（Rangan 1998；Teoh et al. 1998；夏侯欣榮，2000），這些研究的實證結果都發現SEOs在發行當年及發行前有顯著盈餘管理行為以提高報導盈餘，但因投資人無法發現管理當局的盈餘操縱，單純以報導盈餘來推論公司未來的獲利能力，進而高估股價，而在發行後因為誤導目的已達成，發行公司沒有動機繼續盈餘管理，使得發行後續年度的盈餘下降，也連帶造成股價下跌。以往這些SEO研究的結論與Healy and Wahlen （1999）對盈餘管理的定義一致。Healy and Wahlen （1999）認為盈餘管理係指經理人使用財務報導的判斷（judgement）來改變財務報導，以誤導某些利害關係人對公司經濟績效的認知，或是企圖影響以會計數字為基礎之契約的結果。然而，Fields et al.（2001）提到管理當局企圖透過盈餘管理來影響股價的動機除了契約動機（例如，經理人避免違反債務契約，藉此極大化公司價值）以及利用投資人對報導盈餘機械性反應來誤導投資人之外，管理當局的盈餘管理也可能是為了提供理性投資人有關公司未來現金流量時間、金額與不確定性的私有資訊，以避免資訊不對稱下造成公司價值被低估。相對於管理當局藉由盈餘管理誤導投資人的論點，傳達私有資訊以降低資訊不對稱的動機在以往現金增資盈餘管理的研究中卻很少被提及。如果忽略傳達私有資訊的可能性，而只考慮誤導投資人的動機，似乎很難解釋為何當發行公司面對相當精明的投資人（sophisticated investors）時，即使預期這些投資人可能看穿盈餘管理的行為並在股價中調整（undo）盈餘管理的效果，發行公司仍然願意犧牲報導盈餘的品質（攸關性與可靠性）而進行‘無效’的盈餘管理。在此情況下，傳達私有資訊的動機似乎較誤導動機更合理。本研究延伸過去SEOs盈餘管理的研究，考慮發行公司面對非同質（精明程度不同）的投資人，檢測發行公司面對不同精明程度的投資人時，其盈餘管理的動機是否有所不同。以往相關研究都是假設投資人具有相同的財務專業知識。然而，在台灣限制特定外國投資人（QFII）參與股票市場的獨特環境，則為我們提供了一個很好的機會，在延伸性功能固著假說 （Extended Functional Fixation Hypothesis）的理論架構下（Hand 1990），探討投資人的精明程度如何影響盈餘管理的動機。延伸性功能固著假說主張公司股價是決定於精明（sophisticated）或單純（naïve）的投資者，端視公司股票為精明（或單純）投資者所握有的比率而定。以往現金增資公司盈餘管理的研究大都主張在資訊存在不對稱情況下，因為投資人無法看穿管理當局的盈餘操縱行為，而且機械性隨著操縱後的報導盈餘反應，使得管理當局能夠藉由盈餘管理誤導投資人取得較高的發行價格，而相關的研究結果也支持該主張。然而，這樣的‘單純投資人’的結論似乎並不周延，因為在實際投資環境中投資人的精明程度不同，而且存在一些精明投資人，這些投資人擁有較強的資訊蒐集與投資分析能力，因此相對於單純投資人，與管理當局資訊不對稱的程度較小，即使因為資訊不對稱而不能正確估計出盈餘操縱的效果，但精明投資人至少能反應一部分。考慮投資人專業程度的異質性，我們發展出兩個假說，首先，在管理當局與經理人之間存在某種程度的資訊不對稱下，如果公司的股份大部分為個人投資者所持有，管理當局會利用投資人對報導盈餘的機械性反應來進行盈餘操縱，以影響股價，基於這樣的論點，本研究發展出假說一：假說一：根據延伸性功能固著假說，當精明的投資人持有公司股票的比率相對較低，則經理人為了提高股價，會在現金增資前從事盈餘管理以誤導投資人。另一方面，如果公司的股份大多是精明投資人所持有，管理當局知道其所面對的精明投資人並不容易被誤導，這時最佳的策略為傳遞有關公司未來前景的內部資訊給精明的投資人，幫助他們公平評價公司股價。基於該論點，本研究提出假說二：假說二：根據延伸性功能固著假說，當精明的投資人持有公司股票的比率相對較高，則經理人會在現金增資前進行盈餘管理以傳達內部資訊。如果盈餘管理的目的是為的傳達有關公司長期績效的內部資訊給精明的投資人，實證結果將會發現現金增資之後正的應計項目仍會持續。相反的，如果管理當局從事盈餘管理的目的是誤導投資人付出較高的價格，因為應計項目的反轉特性，應計項目會在現金增資後開始下降。本研究以QFII持股比率高低作為投資人精明程度的代理變數，將樣本公司分成兩群，實證結果發現當管理當局面對單純的投資人時，公司傾向在辦理現金增資前，提高裁決性的應計項目以誇大營運績效。但是當現金增資完成之後，營運績效即因裁決性應計項目的迴轉而急劇下降。顯示公司為了誤導投資人而操縱盈餘，這一部分的結論與以往SEO盈餘管理的研究（Teoh et al. 1998；Rangan 1998；夏侯欣榮2000）一致。另一方面，當公司面對精明投資人時，裁決性應計項目在現金增資前為負，但在現金增資年度轉為正，並達到高峰，而在現金增資後應計項目仍持續為正，營運績效也維持現金增資前的水準，顯示其動機並不是誤導投資人（因為精明的投資人可能看穿其盈餘管理），而是為了傳達公司未來成長潛力，因此在發行後有能力也有意願繼續透過裁決性應計項目維持報導盈餘，故公司經營績效在發行後並不會立即出現顯著下降的現象。實證結果支持本研究的論點，也就是投資人的精明程度會影響管理當局從事盈餘管理的動機。當管理者發現大部分的投資人不具充分知識分辨盈餘品質時，從事盈餘管理的動機似為誤導市場，以提高現金增資之發行價格。反之，當管理者發現大部分的投資人具有充分知識，精明到足以分辨盈餘品質時，則管理者並不以誤導投資人而從事盈餘管理，而傳遞公司內部未來獲利訊息，以避免現金增資價格因資訊不對稱而遭受到扭曲，則更符合公司盈餘管理的目的。

關鍵字

投資人精明程度 ； 盈餘管理 ； 現金增

並列摘要

We employ the theoretical framework of extended functional fixation hypothesis (EFFH) addressed by Hand (1990) to investigate how investors' sophistication could affect the strategy of earnings management during seasoned equity offerings (SEOs). The EFFH proposes that a firm's stock price can either be set by a sophisticated or unsophisticated marginal investor, depending on the relative proportion of the firm's stock he holds. With this knowledge in mind, managers would engage in earnings management for the purposes of either misleading the market or communicating inside information according to the degree of shareholder sophistication. We categorize the sampled firms into two groups according to the proportion of ownership held by qualified foreign institutional investors (QFII), which serves as the proxy for sophisticated investors. Our empirical results show that when a firm is faced mostly with naïve investors, its discretionary accruals (DA) tend to increase before SEOs and then begin to drop subsequent to SEOs. This is a strong indication that managers who face naïve investors tend to engage in earnings management as an opportunistic behavior for the purpose of misleading the market. On the other hand, the discretionary accruals (DA) are negative before SEOs issuance and reach the peak at the issuance year. They remain at higher levels thereafter for those firms that have a larger proportion of QFII. This evidence indicates that firms facing sophisticated investors tend to employ conservative accounting policies prior to SEOs issuance for other purposes than misleading the market. We hypothesized that the purposes of employing conservative accounting standards is to communicate inside information to the market so that the stock prices may be fairly valuated. In sum, the strategies of engaging in earnings management are much more subtle than what earlier studies have proposed. The employment of discretionary accruals could be either to mislead the market or convey inside information, dependent on the degree of shareholder sophistication.

並列關鍵字

Investor sophistication ； Earnings management ； Seasoned equity offerings

參考文獻

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