中國大陸加入WTO後對其金融市場及兩岸四地股票市場大盤指數連動性之研究

林群復(Chun-Fu Lin)

指導教授 ： 陳思寬

國立臺灣大學/管理學院/國際企業學研究所/碩士(2004年)

https://doi.org/10.6342/NTU.2004.00674

摘要

本研究由多個構面切入，輔以對中國入世承諾之考量，透過對整體中國金融市場、金融體制及總體經濟的通盤分析，試圖為有心進軍大陸的業者勾勒出一完整的中國金融環境輪廓，並對其公司理財及金融市場商機之開發提出建議。
本論文研究發現如下：
1. 大陸股票市場：
(1) A、B股併軌問題分析：
B股投資者結構「散戶化、本地化」，使其股價、投資行為均向A股靠攏，但短期內仍難以並軌，原因有二：
○1 資本項目自由化短時間內難以實現：
中國政府仍對資本項目採取嚴格管制，不論是大陸本地資金或外資均因幣別轉換困難而難以靈活於A股、B股市場間流動。
○2 中國證券監督管理委員會仍執意持續發展B股業務。
(2) H股籌集外資能力問題分析：
H股是否能振衰起弊，關鍵在於國企改革成效，否則藉由CDR與QDII吸收內地資金拉抬股市行情終將流於挖東牆補西牆，不但對內地金融市場產生資金排擠效應（尤其是B股市場，因有大量散戶套牢其中，需特別留意崩盤風險），亦使得H股失去籌集外資的存在意義。
(3) 外資參與大陸股票市場意願難以提高：
○1 優質合資企業上市意願不高：
大陸股市投資人行為高度不理性、監管體制不良、政策變動性大等因素造成公司上市籌資風險過高，將造成穩健經營之合資企業上市意願低落且市場充斥著存投機心態之企業，引發“檸檬市場(Lemon Market)”效應，劣幣驅逐良幣，使上市公司整體素質日漸低落。
○2 外資投資意願不高：
上述因素亦會使投資人將資金轉移至其他投資標的，降低股市交易量。
(4) 入世後企業直接金融比例提高，擴大股市成長空間：
中國加入WTO後對證券市場承諾：入會3年內，外國證券機構可設立合資公司無須透過中介機構，可直接從事承銷A股、承銷與交易B股及H股、政府公債與公司債、基金發行等相關業務。
2. 大陸債券市場：
(1) 企業債券、可轉換債券成長空間仍大：
市場以國債回購、國債現貨為主，企業債券及可轉換債券交易量偏低，未來成長空間仍大。
(2) 入世後企業直接金融比例提高，擴大企業債券、可轉換債券市場規模：
同上述(4)。
3. 大陸貨幣市場：
(1) 票據市場發展受限於本地銀行經營管理能力：
由本研究個案訪談得知，大陸本地銀行至今仍無開立期票能力，使票據市場規模大為受限。
(2) 票據市場成長潛力巨大：
票據市場年成長率驚人，伴隨著銀行體系的改革及工商業持續的繁榮，未來票據市場成長前景可期。
4. 大陸外匯市場：
(1) 人民幣面臨升值壓力：
人民幣匯率於1998年~2003年穩定維持於一美元兌8.278元人民幣左右，此乃中國政府干預之結果，近年來中國持續之經濟發展已使得人民幣幣值過度低估，預料將來將面臨沈重的升值壓力。
(2) 人民幣升值對企業之影響：
以“大陸結算”觀點觀之，不同成本、收入結構之企業所受之影響如下所示：
○1 原料內購、成品內銷：受進口商品的競爭威脅將提高。
○2 原料外購、成品外銷：視成本結構、訂價而定。
○3 原料內購、成品外銷：最為不利。
○4 原料外購、成品內銷：最為有利。
而本論文訪談公司—研華科技則因原料內購、外購各半且成品內銷、外銷亦各半而有自然避險的效果，公司獲利受人民幣匯率變動影響不大。
(3) 中國政府對外匯管制尚嚴：
由個案訪談得知，臺（外）企業理財牽涉外幣業務時，手續仍嫌繁雜；由實證分析結果得知，兩岸四地資金往來障礙仍大。
5. 大陸期貨市場：
(1) 大陸期貨交易仍以農產品為主：
除上海期貨交易所提供銅、鋁期貨合約外（另一種期貨合約為天然橡膠），大連商品交易所及鄭州商品交易所交易商品均為農產品（大連商品交易所：大豆與豆粕；鄭州商品交易所：小麥與綠豆），交易品種少，難以滿足各產業避險需求。
(2) 大陸期貨市場難以在短時間內多元化：
期貨市場風險較大，中國現貨市場運作上尚存在釵h問題難以解決，短時間內不可能開放更多商品種類於期貨市場上交易。
6. 大陸證券投資基金市場：
(1) 開放式基金未來成長潛力巨大：
2003年全年共有24只開放式基金成立但無封閉式基金發行。截至2003年底，基金總規模1630億人民幣左右，54檔封閉式基金與41檔開放式基金的規模幾乎相等，可推知開放式基金未來成長潛力巨大。
(2) 私募基金未來成長潛力巨大：
大陸證券投資基金目前仍以公募基金為主，私募基金所佔比例仍低，隨著經濟發展，私募基金將日漸活絡（如Venture Capital） 。
7. 大陸保險市場：
大陸保險市場與其他金融市場相比仍處於起步階段，業務種類和經營管理水平與先進國家相比仍有相當大的差距。中國入世5年內將開放外資100%持股設立保險公司且業務範圍、種類幾無限制，將使大陸本地保險業者面臨嚴峻之挑戰。
8. 實證分析研究發現：
(1) 臺、港、滬、深四市大盤指數長期關係實證分析研究發現：
兩岸四地大盤指數間缺乏長期均衡關係（Cointegrating Vectors），表示市場間缺乏共同的市場力量，可能的原因為：
○1 政策、法令的限制：
兩岸之政策、法令限制使資本無法於臺、港、滬、深四市間自由流動（如：台灣政府對大陸投資的限制，防止資金過度外流至中國大陸、中國大陸的外匯管制，禁止資本帳自由流動、…等）。
○2 標的物不同（掛牌上市公司不同）：
兩岸政府均禁止對岸企業於本地股市掛牌上市，而大陸內地企業亦只能以透過發行H股的方式於香港交易所上市，且H股僅以國有企業為主，使得兩岸四地上市公司差異較大。
○3 兩岸四地投資人行為不同：
兩岸四地市場發展歷史及投資大眾組成均不相同，臺、港股票市場歷史悠久，投資人行為較為成熟，且機構投資者所佔比重亦遠較滬、深二市為高，造成兩岸四地投資人行為差異大。
(2) 臺、港、滬、深四市大盤指數短期關係實證分析研究發現：
○1 兩岸均加入WTO前（1991年04月03日∼2001年12月31日），滬市與深市具有高度之短期連動性：
滬、深二市因同處大陸境內，一同接受中共政府政策及中國經濟情勢之影響，再加上掛牌交易之公司亦類似，因此二者具有高度之短期之連動性（Bi-directionally Causing Each Other）。
○2 兩岸均加入WTO後（2001年01月04日∼2004年03月26日），滬、深二市則無顯著之領先、落後現象：
可能的原因為：滬、深二市均隨著時間的演進而更有效率，而無法以過去之股價互相預測未來走勢。
○3 香港股市領先臺灣股市，無關乎兩岸均加入WTO與否：
臺、港二市同屬於較成熟、開放且與全球經濟情勢連動性較高之市場，因此二者間具有短期之連動性（香港領先台灣）。而香港領先台灣的原因可能為：香港為亞洲之金融中心，亦是世界的金融中心之一，因此，其相對於台灣而言，對世界經濟情勢的波動更為敏感與快速，故其領先台灣股市。
○4 〝台、港二市〞與〝滬、深二市〞間缺乏連動性，無關乎兩岸均加入WTO與否：
兩岸市場間的區隔及香港、大陸市場間的區隔造成〝台、港二市〞與〝滬、深二市〞間缺乏連動性，可能的原因有：
a. 政策、法令的限制，使得資本在港、臺與大陸市場間流動受限。
b. 投資大眾組成及行為上的差異。
c. 掛牌上市公司的差異。
d. 對訊息的接受度不同，如臺、港二市可能較易受到美國股市的影響，而滬、深二市則否；滬、深二市可能較易受到中國內地資訊的影響，而臺、港二市則否。

關鍵字

證券投資基金市場 ； 中國 ； 金融體制 ； 股票市場 ； 保險市場 ； 研華 ； 金融市場 ； 外匯市場 ； 期貨市場 ； 貨幣市場 ； 債券市場

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WTO ； Granger Causality ； Johansen ； ADF ； Variance Decomposition ； Impulse Response

參考文獻

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