公司財務受限與公司治理之研究

本研究探討公司治理與財務受限之間的交互作用對現金持有的影響，首先參照Almeida, Campello and Weisbach（2004）之模型，並加入公司治理指數，探討其與財務受限對現金持有的關係，實證結果顯示，加入後的公司治理與財務受限個別對持有現金並未顯著，表示其兩者對持有現金沒有直接的影響，但其交乘項與現金持有成呈正相關，表示財務受限公司之公司治理越好，其會持有較多的現金。再者，本研究進一步探討財務受限對公司治理直接的關係，結果顯示財務受限與公司治理呈現負相關，表示財務受限公司缺乏好的公司治理來解決代理問題。此外，本研究有別於先前文獻在財務受限的區分方式，為了符合台灣的情況，在區分財務受不受限時，先依Hovakimian（2009）方法計算出各家公司每年的投資與現金流量敏感度，再利用移動平均法每五年算一個平均，再去區分財務受限程度，可以解決事先定義上的問題。實證結果顯示正敏感組為財務較受限公司，不敏感組為財務不受限公司，與過去相關文獻結果大致相同。而本研究除了使用最小平方法（OLS）來估計外，也納入現今一般學者常採用一般四階動差法（GMM4）來校正OLS所產生非獨立性的問題，實證結果顯示就台灣資料而言，不論使用OLS或是GMM4迴歸模型其結果不會產生太大的差異。最後，為了增強實證結果的準確性，因此採用穩健性測試，並使用WW指數、股利支付率及公司規模作為區分財務受限的指標。其結果顯示使用OLS估計法，公司治理指數皆與持有現金變動量呈現正相關，而財務受限與公司治理指數之交乘項與持有現金變動量呈負相關。而使用GMM4估計法則都不顯著，可能是因為美國與台灣的金融情況較不同，故使結果不一致。

關鍵字

公司治理；財務受限；持有現金比率；現金流量比率；現金流量敏感度

並列摘要

This study discusses the relation of the interaction between corporate governance and financial constraints to cash holdings.First, we follow the model developed by Almeida, Campello and Weisbach（2004）, and adding the corporate governance index to the model. The results suggests that the corporate governance and financial constraints are not correlated with cash holding, but the cross is positively correlated with cash holdings. It means that the better the corporate governance of a financially constrained company, it will hold more cash. Furthermore, we discusses the direct relationship between financial constraints and corporate governance. The results suggests that financial constraints are negatively correlated with corporate governance. It means that financially constrained companies lack good corporate governance to solve agency problems. Second,Taiwan manufacturing firms’ investment behaviors are not necessary same as U.S., we redefine financial constrained firms by using an ex post measurement provided by Hovakimian（2009）,and use the moving window to estimate. In addition,we also use the least squares method（OLS）to compare with the generalized method of moments（GMM4）. For Taiwan data,wherther using OLS or GMM4,the results is not have much difference. Finally, we use the robustness test in order to enhance the accuracy of the results.The WW index, dividend payout ratio and company size were used as indicators to distinguish financial constraints.