自內部人觀點於興櫃價格條件下探討IPO折價釋股策略

The Underpricing IPO Strategy under Emerging Stock Market Regulations from the Insiders’Perspective

白鎮嘉(Jnen-jia Bai)

指導教授 ： 李宗政

朝陽科技大學/管理學院/企業管理系/碩士(2009年)

摘要

台灣地區自2005年起之承銷新制規定，必須以發行新股辦理IPO(提撥公開承銷之比率應為10%以上)與提撥老股辦理IPO掛牌前的「興櫃交易」與掛牌後「過額配售」等新制。無論是何種IPO制度之施行，對於有意上市上櫃的企業內部人(insiders)而言，IPO乃是將其企業所增資發行的小部份股權釋出至證券市場，藉由次級市場決定該公司股票之長期市場價格，而企業內部人所持有為數可觀的老股，則基於次級市場之交易價格的高低變化，將對內部人的財富水準產生長期的實質影響。本研究延續Chemmanur (1993)、Habib and Ljungqvist (2001)、胡德中與馬黛(2004)之觀點，乃內部人利用IPO折價來向市場宣告公司品質，唯有質優的公司能夠以高額之IPO折價作為訊號，吸引外部投資人未來有可能的股價上漲空間；另一方面，IPO承銷價之制定過程中，皆參酌定價日前一月至六月不等的興櫃月均價，故興櫃市場是否可能為發揮價格發現功能之觀察市場，則成為IPO折價釋股策略中的關鍵資訊來源，尤其是諱於新制下老股股東僅能於興櫃市場或於閉鎖期結束後出售持股以實現資本利得，或可推論興櫃交易將成為老股股東出售股票的最佳場所。因此，本文所提出之IPO合理承銷價之評價模式，將針對興櫃價格資訊與折價策略合併考量，興櫃價格將可能成為內部人採IPO折價釋股策略之助燃器，緣由在於內部人可藉由興櫃售出老股之供給者有利地位綜觀全局，尤其當內部人對公司價值的主觀期待愈高之際，則可能愈捨得以高額的IPO折價釋出少量股權，即是相對藉由興櫃交易情形透露出隱含之可能高額報酬為誘因以吸引市場外部投資者，故興櫃價格的波動現象將深切影響外部人的投資態度與參與意願，若能引起外部人對於興櫃市場交易之投資意願，將有助於加強次級市場投資人的迴響與認同，進而間接決定了持有老股的內部人之財富水準；另一方面，由於本文評價模式引用選擇權評價方法為定價工具，故可藉由預期股價波動性之權衡下，評量IPO掛牌後於次級市場是否發生過熱現象。

關鍵字

IPO折價 ； 興櫃市場 ； 新上市股票 ； 內部人

並列摘要

台灣地區自2005年起之承銷新制規定，必須以發行新股辦理IPO(提撥公開承銷之比率應為10%以上)與提撥老股辦理IPO掛牌前的「興櫃交易」與掛牌後「過額配售」等新制。無論是何種IPO制度之施行，對於有意上市上櫃的企業內部人(insiders)而言，IPO乃是將其企業所增資發行的小部份股權釋出至證券市場，藉由次級市場決定該公司股票之長期市場價格，而企業內部人所持有為數可觀的老股，則基於次級市場之交易價格的高低變化，將對內部人的財富水準產生長期的實質影響。本研究延續Chemmanur (1993)、Habib and Ljungqvist (2001)、胡德中與馬黛(2004)之觀點，乃內部人利用IPO折價來向市場宣告公司品質，唯有質優的公司能夠以高額之IPO折價作為訊號，吸引外部投資人未來有可能的股價上漲空間；另一方面，IPO承銷價之制定過程中，皆參酌定價日前一月至六月不等的興櫃月均價，故興櫃市場是否可能為發揮價格發現功能之觀察市場，則成為IPO折價釋股策略中的關鍵資訊來源，尤其是諱於新制下老股股東僅能於興櫃市場或於閉鎖期結束後出售持股以實現資本利得，或可推論興櫃交易將成為老股股東出售股票的最佳場所。因此，本文所提出之IPO合理承銷價之評價模式，將針對興櫃價格資訊與折價策略合併考量，興櫃價格將可能成為內部人採IPO折價釋股策略之助燃器，緣由在於內部人可藉由興櫃售出老股之供給者有利地位綜觀全局，尤其當內部人對公司價值的主觀期待愈高之際，則可能愈捨得以高額的IPO折價釋出少量股權，即是相對藉由興櫃交易情形透露出隱含之可能高額報酬為誘因以吸引市場外部投資者，故興櫃價格的波動現象將深切影響外部人的投資態度與參與意願，若能引起外部人對於興櫃市場交易之投資意願，將有助於加強次級市場投資人的迴響與認同，進而間接決定了持有老股的內部人之財富水準；另一方面，由於本文評價模式引用選擇權評價方法為定價工具，故可藉由預期股價波動性之權衡下，評量IPO掛牌後於次級市場是否發生過熱現象。

並列關鍵字

IPO Underpricing ； Emerging Stock Market ； Initial public offering (IPO) ； Insiders

參考文獻

3. 馬黛、胡德中，「由承銷價低估、市價高估與股權結構觀點分析最適釋股策略與IPO折價」，民國93年。

4. Allen, F. and G. Gaulhaber (1989), "Singaling by Underpricing in the IPO Market," Journal of Financial Economics, 23, pp.303-323.

5. Baron, D. (1982), “A Model of the Demand for Investment Banking and Advising and Distribution Services for New Issues,” The Journal of Finance, 37, pp.955-976.

6. Beaty, Randolph P. and Jay R. Ritter (1986), “Investment Banking, Reputation, and the underpricing of IPO,” Journal of Financial Economics, 2, pp.203-232.

7. Brennan M.J. and J. Franks (1997), ”Underpricing, Ownership and Control in Initial Public Offerings of Equity Securities in the UK,” Journal of Financial Economics, 45, pp.391-413.