淡江大學財務金融學系碩士班學位論文
淡江大學,正常發行
選擇卷期
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本研究旨在探討2020年初突發的黑天鵝事件-新冠肺炎疫情(COVID-19)前後對全球金融市場及主要商品的影響。並以美元指數、黃金、石油對S&P500指數的外溢效應做為研究對象。 本文利用2019年9月1日至2020年10月31日間在美國期貨交易所發行之S&P500期貨、WTI原油期貨、黃金期貨、美元指數期貨，透過將疫情前後時段作區分，並使用GARCH模型及VECM模型比較美元、石油、黃金等變數對股市變數在此種不確定且不正常的情況下是否有何連動性，並研究是否能有某種關係而使的投資人能提前發現，從而避免因變數的暴漲暴跌而導致巨額虧損的情況發生。 本文的實證結果顯示，在黑天鵝事件影響下，WTI原油會對S&P500造成助漲助跌的效果，並且黃金確實在股市大跌時可以做為資金的避風港，而美元指數則對股市的影響不大，但基本上也是對於股市呈現反向連動的關係。因此投資人可在資產配置時，藉由以上變數的關係決定自己的進出場方向。
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本研究採用Granger and Teräsvirta (1993) 和 Teräsvirta (1994)所提出的平滑移轉模型迴歸檢定方法，自非線性(non-linear)的角度切入探討住宅價格指數對於各變數多寡不同的情境下所可能對房價產生不同的影響衝擊。樣本區間取樣自2013年1月至2020年12月之96筆月資料觀察值。以非線性平滑移轉模型探討總體經濟變數及對住宅價格指數之影響關係。並以建築貸款餘額作為門檻變數，觀察項項解釋變數在門檻值左右或偏離門檻值時，五大行庫房貸利率、上市營建類股股價、貨幣供給量、買賣移轉棟數、建築貸款餘額，會如何對住宅價格指數產生影響。 本研究首先得到研究模型為指數型平滑移轉(ESTAR)函數模型，接著，得到門檻變述建築貸款餘額數值在一兆五千九百億時，呈現顯著。進一步研究分析，發現五大行庫房貸利率及上市營建類股股價兩項變數皆不顯著。另外，貨幣供給量及建築貸款餘額，無論在門檻值左右或偏離門檻值時，都會得到顯著的正向影響。然而，買賣移轉棟數在門檻值左右時，對住宅價格指數影響為正向；但是當偏離門檻值時，則會轉變成負向的衝擊。
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本研究旨在探討到期日效應與波動率的緩長記憶現象對投資人透過台指期貨做動態避險之績效影響，因此本研究遂以Bollerslev and Mikkelsen (1996) 所提出能夠考量波動緩長記憶現象之FIGARCH模型作為基礎，並參照 Jonathan (2007) 考量基差臨近到期日時之收斂效果，於模型當中加入基差變量因子，且由於實務上金融資產間的相關係數多屬於與時變動的狀態，故採用Engle (2002) 所提出之動態條件相關( Dynamic Conditional Correlation, DCC )模型的概念，形成DCC多變量FIGARCH模型。接著透過模型中到期日效應參數 (λ1和λ2) 與d值的調整，將模型進一步拆分為三組，分別為FIGARCH-mat、GARCH-mat以及GARCH，再改良Johnson(1960) 所提出之避險績效模型，試比較三組模型之個別績效。 根據研究結果顯示，同時考量到期日效應與波動率緩長記憶現象的FIGARCH-mat模型其避險績效最佳，僅考量到期日效應的GARCH-mat次之，若避險模型皆不考量上述兩項因子，其避險績效則最差，此結果亦凸顯基差到期收斂現象(到期日效應)與波動緩長記憶現象對台指期貨動態避險的重要性。
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本文依據 Charles, Zachary and Mark (2020) 對於現金股利宣告變化是否傳遞公司未來三年收益的資訊內涵，認為現金股利並非只是傳遞公司未來的盈餘水準，也能夠傳遞毛利、來自營運之現金流量、營業費用、研發費用這些收益相關變數在未來持續獲利的一個訊號。 本研究期間為 2013 年至 2017 年共五年的資料。實證結果發現，台灣上市(櫃)公司之平均累積異常報酬在事件日當天開始持續為正的顯著，即現金股利宣告可以在短期內獲取超額報酬，表示台灣股票市場不符合半強式效率市場。假說與模型中迴歸分析的結果發現，現金股利宣告的增減具有傳達公司未來三年收益好壞的資訊內涵，以及對市場短期的反應存在顯著關係；且市場的反應也對未來三年的稅後淨利也呈現正的顯著關係。 因此，迴歸分析皆拒絕虛無假設可以證實股利訊號假說的存在，表示現 金股利宣告可供投資人做出適合自己的投資決策與方向。
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本研究主要依據Chung, Choe and Kho (2009) 的研究方法，分別採用VAR模型及縱橫分析，來探討在台灣當日沖銷對投資者是否有影響，採用台灣證券交易所上市、上櫃的股市資料作為研究樣本，研究期間為2017年4月28日至2020年12月31日之日資料，目的在觀察當沖客是否會影響股票市場上波動加劇。 實證結果發現，現股當沖報酬率不管在疫情前後，大多呈現負的報酬率。透過VAR模型得出當沖大盤會造成波動性與流動性 有顯著負相關，說明波動率高低會影響流動性。疫情前的當沖比率與delay值呈負相關，疫情後成正相關，代表在疫情前的當沖投資人的隱藏資訊會比疫情之後來的多，且當沖投資人偏好股價淨值比、成交值高的熱門股以及高風險高波動性的個股。
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本研究以台灣半導體產業上市上櫃公司為例，探討股利政策對公司績效在不同公司規模下之非線性關係。本研究採用González, Teräsvirta and van Dijk (2004, 2005)所發展之縱橫平滑移轉迴歸模型(Panel Smooth Transition Regression Model, PSTR)，以公司規模作為模型中的門檻變數，觀察公司績效及股利政策是否存在平滑移轉效果，並進一步分析平滑移轉效果下董監持股比、經理人持股比、現金流量比率、負債比與研發費用比對公司績效及股利政策之變化與影響。 實證結果顯示，公司績效及股利政策皆存在平滑移轉效果。綜觀本研究結果，除經理人持股及小於門檻值之現金流量比率變數外，其餘變數對ROA之影響皆為負相關或不顯著。對股利政策影響研究結果，除現金流量比率及研發費用比率變數外，其餘變數對股利政策之影響皆不顯著。其中，研發費用比率在公司規模較小的半導體公司對股利政策為負相關。
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本研究選取之資料期間為2020年1月21日至2021年1月20日，共253筆的日資料，藉由時間序列分析，可看出這段時間的市場走勢以及受COVID-19之影響程度，並選取3檔在美國具有影響力的ETF做資料分析，分別探討在COVID-19疫情下，科技產業、黃金商品、以及原油期貨波動的顯著程度。被解釋變數設定為各檔ETF之日交易量，而解釋變數分別是該ETF之價格、落後一期交易量、以及每日確診人數，同時，因本研究設定受到COVID-19影響程度之指標為確診人數，因此將門檻變數設定為確診人數。 本研究採用Granger and Teräsvirta (1993)和Teräsvirta (1994)所提出的平滑移轉迴歸檢定方法，進而進行平滑移轉模型設定及參數估計。其中，本研究發現那斯達克100ETF之落後一期交易量以及每日確診人數，不論是小於門檻值或大於門檻值時，皆會出現顯著的影響效果，而那斯達克100ETF之價格在小於門檻值時呈現顯著的影響效果，但在大於門檻值時則呈現不顯著的影響效果。再者，黃金ETF之落後一期交易量以及每日確診人數，不論是小於門檻值或大於門檻值時，皆會出現顯著的影響效果，而黃金ETF之價格在小於門檻值時呈現顯著的影響效果，但在大於門檻值時則呈現不顯著的影響效果。最後，原油ETF之落後一期交易量以及原油ETF之價格對原油ETF之日交易量呈現顯著影響效果，但確診人數對原油ETF日交易量則呈現不顯著的影響效果。
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本文參考Jegadeesh(2006)年使用之標準化未預期盈餘動能策與其過去提出之價格動能策略，分別以過去半年累計報酬與過去兩年盈餘建構價格動能因子(PM)與盈餘動能因子(EM)，應用於台灣股票市場進行績效回測，並檢驗台灣股票市場是否實際存在價格動能效應與盈餘動能效應，即過去高報酬率之個股在未來仍然維持高報酬，與過去盈餘成長之企業是否能延續原有盈餘成長趨勢推動市值上揚，並也使用Fama and French(1992, 2015)之三因子模型與五因子模型，加入景氣因子來檢驗可否解釋動能因子之是否出現異常報酬，這些景氣因子包含匯率、景氣領先指標、GDP年增率、貨幣供給M1B年增率、採購經理人指數，對價格動能因子與盈餘動能因子以時間序列法進行因子模型分析，期望瞭解動能因子之強弱是否受到景氣因子影響，最後透過以景氣對策信號將樣本進行劃分，以此瞭解不同景氣循環下之動能效應。研究結果證明，在台灣股票市場以上市櫃股票為標的，價格動能策略以過去半年累計報酬進行建構時，將擁有最佳持有期為五個月；根據過去兩年之盈餘建構盈餘動能策略時則會出現盈餘驚喜效應，以持有期一個月時有最佳報酬。使用因子模型來解釋動能效應則發現，盈餘動能可以解釋價格動能效應，而加入景氣因子的因子模型則可對兩者的解釋力有所提升，顯示動能效應的確受到景氣因子所影響。而根據景氣對策信號劃分後，發現景氣衰退時期之動能報酬較易受到解釋，而景氣擴張時期確實出現更為強勁與難以解釋的價格動能與盈餘動能。
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隨著全球經濟快速成長，金融市場與國際之間擁有著密切的關聯性，回顧發生過的金融事件中，曾多次撼動全球經濟體系及各個交易市場。 本研究主要使用多元迴歸分析與ANOVA模型探討當全球黑天鵝事件發生時，黃金價格與道瓊工業指數、S&P500指數、NASDAQ指數與VIX指數的走勢，是否具有相關性與顯著效果，並採用黑天鵝事件發生當月與前後三個月之期間為此研究範圍。 實證結果發現道瓊、S&P500、NASDAQ三種股票市場指數大部分具有顯著性，其中以S&P500指數較明顯，說明S&P500指數對於黃金價格之顯著性較其他兩者更強。 然而透過股票指數對黃金價格分析之相關係數中可以發現，黃金價格與股票指數或VIX指數之方向性不全然與研究預期及大眾的認知相同。針對國際局勢以及黃金供需為主要檢討原因，政府實施之經濟政策可有效影響股票或黃金投資人對於事件發生時之心理；世界黃金協會之黃金供需數據亦顯示，研究期間全球黃金需求量有降低的情形。雖然如此，黃金價格在事件發生時有價格上漲或維持價格支撐的情形，仍具有規避風險的特性。