論我國證券交易法操縱市場之規範 —從投資學觀點切入

The Regulation of Market Manipulation of Securities Exchange Act in Taiwan—Investment Perspective

柯瑞源(Ruei-Yuan Ke)

指導教授 ： 曾宛如

國立臺灣大學/法律學院/法律學研究所/碩士(2011年)

https://doi.org/10.6342/NTU.2011.00582

摘要

我國證券交易法第一五五條為禁止操縱市場之規範，以類型化的立法模式禁止沖洗買賣、相對委託、連續交易與散布流言或不實資料等行為。一般而言，有將操縱比擬為詐欺，認為其係創造虛偽不實或誤導的交易表象或資訊，或者有從自由市場機能角度，認為操縱係以人為方式介入市場的自由供需，進而扭曲證券價格。然而，操縱行為的定義相當模糊，構成要件的解釋亦有諸多爭議，難以區分違法操縱者與合法投資人之不同。
美國與歐盟等主要立法體例亦有類似規範，故國內文獻多從比較法觀點切入，此當然相當具有參考價值，惟該等國外之規範亦面臨相同之難題，所能提供之參考仍有其界限。本文認為現行規範的爭議源自於規範對於市場與投資人的了解不足，判斷標準建立在過度簡化或理想化的假設之上，以至於涵蓋過廣，造成解釋適用上的困擾。操縱者亦為投資人，係以某種違法判斷標準將某些行為定性為不法，欲了解操縱者須先了解投資人，才能區分操縱行為與其他投資行為之不同。此外，對操縱者而言，市場與其他投資人之行為係操縱能否獲利的前提，換言之，操縱行為的構成也受到市場與其他投資人的影響。因此，本文選擇以投資學之觀點切入，先介紹市場與投資人，再分析操縱行為。
透過投資學的相關介紹，本文發現投資人並非完全理性，市場亦並非完全效率，向來的標準係以證券的真實價值、理性投資人、完全競爭市場與效率市場等概念為基礎，因此無法妥善說明違法操縱者與合法投資人的不同。本文依證券分析方法的種類將投資人分為基本分析者、技術分析者與非理性投資人，說明不同的操縱方式如何影響不同類型的投資人，所破壞的市場機能亦不相同。影響基本分析者的操縱行為係破壞正確定價，而影響技術分析者與非理性投資人的操縱行為則將破壞流動性。
操縱的類型可分成參與交易型與散布資訊型，前者又可分成製造交易量與製造交易價。製造交易量的行為係製造交易活絡以誘使他人交易為目的，客觀上不須限於與自己或同謀者成交，價格、數量與時間等因素只要大致相當即可；製造成交價的行為，行為人須具備影響價格的能力，然而該能力並不足以作為違法判斷的標準，蓋行為人之目的有獲取交易差價者，亦有啟動契約條款或影響結算基準者。獲取交易差價者係以誘使他人交易為目的，判斷違法的標準在於沖銷交易時行為人是否有濫用其影響價格的能力，而啟動契約條款或影響結算基準者無須誘使他人交易，判斷違法的標準在於交易與契約條款或結算基準的關聯性。
對於散布資訊的操縱行為，現行規範係以真實與否作為違法判斷的標準，此係從保護正確定價的角度出發，惟從保護流動性的觀點而言，本文認為違法之標準不應限於不實資訊。對應於投資人類型，資訊內容可分成交易數據與基本資訊，交易數據等資訊難以在資訊傳遞階段造假，然而散布該等資訊可能係交易型操縱的配套，可以佐證交易行為的不法。散布基本資訊能否影響市場須視市場的效率程度而定，理論上只有未公開資訊能夠影響市場，但已公開資訊在效率程度低的證券仍有可能產生影響。現行標準的疏漏主要有二，其一是操縱者可能以真實的已公開資訊作為操縱交易的掩護或正當化的理由，其二是無法判斷真假的意見仍可能影響價格，操縱者可能以此作為操縱的方法。故本文認為原則上以真實性作為判斷標準，惟行為人之交易行為與散布資訊或意見之間若有緊密關係，仍有可能構成操縱。
最後，本文援引實務判決並加以評析，從判決當中可以發現到目前規範的模糊之處，蓋構成要件的文義多為中性，以至於法院無法清楚地說明操縱行為人與合法投資人之不同，而本文則在前述的分析基礎上，對判決當中的事實與法院見解提出建議。

關鍵字

證券交易法 ； 操縱市場 ； 沖洗買賣 ； 相對委託 ； 連續交易 ； 散布流言或不實資料

並列摘要

Section 155 of the Securities Exchange Act in Taiwan prohibits manipulations in stock market, including manipulative activities like “wash sales” or “matched orders”. Manipulations could be deemed as deceptions since they create false or misleading transactions and information. They could also be regarded as interference in market because of price distortion. Either way, there is no satisfactory definition of manipulation. Many disputes still exist. The main problem lies in how to discern manipulators from investors.
Similar regulations concerning manipulative activities could be found in United States and European Union. However, identical disputes are still unsolved. As a result, this thesis would like to take a different approach in viewing the manipulation issue in stock market. This thesis considers that the problem comes from the lack of knowing about market and investors. The standard is also established on an overly simplified and idealized hypothesis. Therefore, an investment perspective should be adopted in dealing with the disputes.
The main methods to securities analysis are technical analysis and fundamental analysis. Investors therefore could be divided into technicians, fundamental analysts and irrational investors. Different manipulative activities affect different investors. The types of manipulations include trade-based manipulations and information-based manipulations.
Trade-based manipulations create volume or price. The purpose of creating volume is inducing other investors to trade, and then making profits from the difference between buying and selling price. Technicians or irrational investors could be affected in this circumstance. The purpose of creating price may lead to two different possibilities. One is inducing investors to trade, and another is triggering contractual right.
Information-based manipulation induces other investors to trade. Different kinds of information affect different investors. Basically only disseminating undisclosed fundamental information could fundamentally change the trends in market. However, manipulators may use transaction data, disclosed fundamental information or opinion to justify manipulative behaviors.
In the last part, the thesis would like to turn its focus on several cases in Taiwan and analyze the legal structure of the cases by applying abovementioned methods. Clear suggestions would be made as well.

並列關鍵字

Security Exchange Act ； Market Manipulation ； Wash Sale ； Match Order

參考文獻

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