股價的評估及其動態調整─以我國電信產業為例

The Evaluation and Dynamic Adjustment of Stock Price : The Case of Taiwan's Telecommunication Industry

黃淑慧(Shu-Hui Huang)

指導教授 ： 吳博欽

中原大學/商學院/國際貿易研究所/碩士(2004年)

https://doi.org/10.6840/cycu200400586

摘要

本論文首先以財務會計的Ohlson股權評價模型為基礎，將其中的非會計資訊以公司治理、技術進步與系統風險表示，進行股價評估與預測。其次，利用共整合分析研判Ohlson模式中各重要變數與股價間的長期穩定關係。最後，由誤差修正模型探討股價的短期動態調整情形，以及變數間領先落後關係。

實證上以我國電信相關產業為對象，並將其區分為IC相關、手機製造相關及電信業務服務相關等三類次產業，並採用固定效果模型與SUR模型以估計Ohlson模式。為了分析不同時間長度之效果差異，樣本期間分別為2000年第4季至2004年第1季及1999年第1季至2004年第1季。在股價長期穩定關係與短期動態調整的分析上，延長樣本期間為1997年第2季至2004年第1季。根據實證結果，可獲得下列結論：

一、在股價評價方面
(一) 在未包含非會計資訊之原始Ohlson股權評價模式下，帳面價值、異常盈餘皆對股價有顯著正向影響的結果。
(二) 加入以「監理機制」、「技術進步」及「系統風險」因子作為非會計資訊的替代變數，重新估計Ohlson股權評價模型，能有效地提升模型之解釋能力，證明非會計資訊對公司價值評估之重要性。惟帳面價值與異常盈餘對股價的影響，隨樣本期間拉長而有弱化現象。
1. 董監事持股比率對於股價的影響隨產業不同而有異，IC相關產業支持Jensen and Melking (1976) 的利益收斂假說；電信業務服務相關產業的公司股價則支持 Jensen and Buback (1983) 的利益掠奪假說。董監事質押比率對於股價多有顯著的負向影響。經理人持股比率對於股價的影響，多數情況下支持 Jensen and Buback (1983) 的利益掠奪假說。
2. 代表外部監理機制的外資持股比率對股價之影響，均符合Pound (1988) 的效率監督說。
3. 每股研究發展支出對股價的影響，電信業務服務相關產業產生顯著的正向影響。每人配備率對電信相關產業股價的影響，隨次產業不同而有別。至於外生性技術進步(時間)對股價的影響，電信業務服務相關產業長期才發酵，手機製造相關產業則僅有在短期間產生作用，IC相關產業則長短期均有助於股價上漲。
4. 各電信次產業的股價均隨電子類股股價指數同方向變動。短期間，匯率波動愈大，愈不利於股價；長期間，匯率波動對股價的影響偏向無顯著的效果。經濟成長波動絕大多數的情況有利於電信產業股價的上漲。利率波動對股價的影響隨樣本期間延長產生明顯的改變。
(三) 影響各電信相關次產業股價的前五項重要變數，在「三年期」樣本期間下，財務資訊及系統風險變數在各電信相關次產業均居舉足輕重之地位。在「五年期」樣本期間下，系統風險因素中的電子類股股價指數影響公司股價的重要性遽增，甚且超越財務資訊等因素；公司監理機制變數的重要性也逐漸展現，其中以外資持股比率為最。
(四) 異常盈餘為Ohlson股權評價模型中的重要變數，但在評估我國各電信相關次產業之股價時，對股價的影響程度不及非會計資訊變數，凸顯本文將公司監理機制、技術進步因子及系統風險因子視為價值攸關資訊而納入Ohlson模型之合理性。

二、在股價的動態調整方面
(一) 各電信相關次產業之電子類股股價指數、每人配備率、外資持股比率、異常盈餘、帳面價值與公司股價間皆存在長期均衡關係。在誤差修正模型中，各電信相關產業之誤差調整係數多為正值，顯示由長期觀之，前一期的股價被低估，隨時間延長，會往上調整至長期均衡值。
(二) 影響IC相關產業與手機製造相關產業當期股價變動的因素，除長期失衡的調整外，多集中在前期的股價變動、外資持股比率變動，以及電子類股股價指數變動上。至於在電信業務服務相關產業方面，其他各變數前期變動對當期股價變動的影響較不一致，故最難以判斷其影響力。

三、在股價與各變數間之因果關係方面
(一) 電子類股股價指數是多數公司股價的領先指標。半數公司的股價是每人配備率及帳面價值的領先變數，而外資持股比率卻是股價的領先指標。大多數公司的股價是異常盈餘的領先指標，顯示股價變動將衝擊著未來公司異常盈餘。大多數公司的股價均與大部分變數存在關係，且多數情況下股價是其他變數的因。少數公司的股價與其他變數存在互為因果的關係。
(二) 股價與變數之間的關係，隨電信相關次產業不同而存在差異。以IC相關產業為例，股價幾乎全為帳面價值與異常盈餘的因；電子類股股價指數與外資持股比率亦全與股價存在因或果的關係。至於電信業務服務相關產業方面，除了每人配備率與各公司股價存在領先或落後關係外，其餘情況並不一致，亦即可能有其他變數與這類產業的股價建立更合適的關係。

關鍵字

Ohlson 評價模式 ； 監理機制 ； 技術進步 ； 系統風險 ； 固定效果模型 ； 誤差修正模型

並列摘要

Based on Ohlson equity evaluation model, this thesis first replaces non-accounting information with corporate governance, technological progress and systematic risk to evaluate the stock price. Secondly, we use co-integration analysis to investigate the long-run equilibrium relationship among stock price and those important variables contained in revised Ohlson’s model. Finally, we adopt error correction model to discuss short-run dynamic adjustment process of stock price and the lead-lag relationship between stock price and variables used in co-integration analysis.
In empirical study, we utilize fixed effects model and SUR model to evaluate the stock price in telecommunication industry, and further divide it into IC related industry, handset industry and telecommunication service industry. To analyze the differential effects derived by different observational periods, sample periods are three-years and five-years. In addition, in analyzing long-run equilibrium relationship and short-run dynamic adjustment process, this study extends sample periods to seven-years.
The empirical results are as follows: 1. In the aspect of stock price evaluation: (1) By adding corporate governance, technological progress and systematic risk to represent non-accounting information to re-estimate the revised Ohlson valuation model, the fitness of the model is improved. This shows that it is important for non-accounting information to evaluate corporate value. However, the influence of book value and abnormal earning on stock price become weaker as time goes by. (2) Among those important variables affecting sub-industry stock price, financial information and systematic risk play important roles in three-years sample period. The importance of systematic risk and corporate governance become significant in five-years sample period. (3) The effect of abnormal earning on stock price is not so important than non-accounting information variables. 2. In the aspect of stock price dynamic adjustment process: (1) There is a long-run equilibrium relationship among stock prices, electronic sector stock index, equipment per employee, the holding ratio of qualified foreign investment institution, abnormal earning and book value in each sub-industry. In error correction model, most adjustment coefficients are positive. (2) Variables influencing stock price focus on the changes of earlier-period stock prices volatility, the holding ratio of qualified foreign investment institution and electronic sector stock index. 3. In the aspect of causality between stock price and independent variables. Electronic sector stock index is a leading indicator to stock price in most companies. Stock prices in most companies are related to most variables, and for the most part, stock price causes changes of other variables. Moreover, the relationship between stock price and its regressors are different in each sub-industry.

並列關鍵字

Ohlson equity evaluation model ； Corporate Governance ； technological progress ； systematic risk ； fixed effect model ； Error Correction Model

參考文獻

吳仁杰 (2003)，時間序列及橫斷面評價模式應用之比較，中原大學會計研究所碩士論文。

吳鑑芝 (2003)，智慧資本與公司價值之攸關性探討，中原大學會計研究所碩士論文。

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陳俊雄 (2002)，專利權價值攸關性之研究，中原大學會計研究所碩士論文。

鄧秋菊 (2002)，商標價值之估計及其攸關性之探討，中原大學會計研究所碩士論文。