淡江大學財務金融學系碩士班學位論文
淡江大學,正常發行
選擇卷期
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本研究探討自2005年以來原油價格、不動產、黃金現貨價格及美元匯率四者之互動關係。樣本期間為2005年6月17日至2011年9月30日之德州輕原油收盤價、美國不動產基金指數日資料、黃金現貨價、美元匯率日報價。本文利用ARJI模型探討四種金融資產的跳躍強度與波動外溢效果，並且以VAR模型做後相關探討。實證結果如下: 1.根據Jarque-Bera常態分配檢定，顯示四項金融變數皆不顯著存在常態分配，可能因隨機的異常事件導致報酬率的變動。 2.在ARJI模型的估計結果顯示，原油、不動產指數、黃金及美元匯率報酬率的跳躍大小的平均數在5%顯著水準下皆為顯著。即表示原油、不動產指數、黃金及美元匯率報酬率均存在著異常資訊所造成瞬時的跳躍行為，其中除美元匯率外，其它變數受到異常資訊所引起的跳躍對於報酬率大多為負面影響。 3.由VAR檢定可發現原油、不動產指數、黃金及美元匯率報酬率的前期皆顯著表示當均衡關係偏離時，原油、不動產指數、黃金及美元匯率需要較大的調整才得以回復均衡。且可看出不動產指數、黃金及美元匯率報酬率的前期係數皆相當大，趨近於1，可以說明這三項變數的前一期變動對於本期影響幾乎為完全正相關。Kaufmann (2004)與Hansen and Lindholt (2004)皆認為，OPEC有能力去影響原油價格。所以推測原油的部分可能是因為中東情勢緊張且戰事頻仍，導致間接影響了西德州原油價格，導致西德州原油前期對於當期的影響不若其它變數為高。
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由於近年來爆發許多重大金融弊案與風暴，使得公司治理的議題顯得相當重要。本研究以MSCI台灣指數成分股為研究對象，探討股權結構、董事會組成與超額報酬的關聯性，研究期間自2005年至2011年第二季為止。另以金融風暴事件為背景，觀察金融風暴前後公司治理與超額報酬間變動之關係。本文同時也將產業別列入考量，分析金融業與電子業的差異變化。 實證研究顯示：在股權結構方面，總樣本和電子相關產業的董監持股、大股東持股與股權偏離度對超額報酬呈正相關；經理人持股、法人持股對超額報酬呈負相關。而在金融產業部分，董監持股、經理人持股對超額報酬呈正相關。在董事會特性方面，在探究總樣本與金融業時，董事會規模、董事長兼任總經理、外部董監事比例、董監事質押比例對超額報酬均無顯著影響，在電子相關產業方面，外部董監事比例對超額報酬呈正相關，而董事會規模、董事長兼任總經理、董監事質押比例對超額報酬均無顯著影響。由此可知，股權結構是相較董事會組織更影響公司股價的超額報酬，因此投資人可先以股權結構的特性，為投資選擇的依據。 經金融風暴，電子相關產業與金融業之董監事持股比例由不顯著相關轉為顯著正相關，金融業之經理人持股由顯著正相關轉為不顯著。在董事會特性方面，電子相關產業與金融產業之外部董監事比例經金融風暴後皆由顯著正相關轉為不顯著相關。
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本研究擬在善於捕捉條件異質變異特性的GARCH架構下，考慮三類波動模型：(i) GARCH(1,1)模型、(ii) 在GARCH的條件變異數方程式中分別加入日變幅(PK range)及已實現波動(Realized volatility, RV)之GARCH-X模型、(iii) 將GARCH模型條件變異數方程式的殘差帄方項改以RV取代之MGARCH模型(Modified GARCH)，進行台灣加權股價指數之日波動性預測，並將各類模型所預測的波動性代入BS模型計算台指選擇權的理論價格後，再與市場價格進行比較，探討日內交易資訊能否提升GARCH模型對台指選擇權價格的預測準確性。同時，本研究擬以不同頻率之日內資料估計RV，檢視價格資訊頻率對於選擇權價格預測的影響效果，進一步尋求最適的日內資訊頻率。實證結果發現，GARCH-X模型及MGARCH模型的預測績效均優於傳統GARCH模型。因此，RV確實能提升GARCH模型對選擇權標的資產的波動預測準確性，進一步得到較佳的選擇權價格預測。其次，在不同的資訊頻率下，GARCH-X模型預測之選擇權價格較MGARCH模型更為準確。再者，SPA檢定的結果指出GARCH-RV10模型顯著優於其它模型。最後，10分鐘頻率的日內資料最具資訊價值。
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近年來世界金融環境快速發展，銀行業務廣泛而複雜，導致控管作業風險的重要性越來越高。由於作業風險資料的厚尾特性，本研究除了以極值理論(Extreme-value Theory)模型來評估其風險值外。更進一步嘗試結合GARCH模型與極值理論模型的方法評估其風險值，除了抓住資料尾端特性之外，也希望能掌握風險值隨著時間變動的特性。本文實證研究期間為1995年至2009年，共19年期間台灣商業銀行的作業風險資料。實證結果發現: GARCH的極值理論模型能更精確的抓住作業風險隨時間變化的特性，充分掌握損失的變化，達到更精確的效果。
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本研究探討選擇權市場中投資人在不同價性及市場狀況下的交易行為，並將投資人別分成國內機構投資人、國外機構投資人、個別投資人及造市者。樣本期間為2008年3月24日至2009年3月31日，另將樣本期間區分為選舉期間、熊市及牛市三區間。本研究以每15分鐘台灣股價指數日內報酬與台指選擇權的買賣權交易量價值比率當作股市和選擇權市場資訊傳遞的兩變數。利用向量自我迴歸模型來觀察股市和選擇權市場彼此間領先落後效果。 本研究發現交易人最常於價外選擇權市場進行交易，其因推測為價外選擇權市場較具流動性及財務槓桿效果。發現當未考慮投資人別、市場狀況及價性水準時，股市資訊領先選擇權市場。然而，在考慮投資人別、市場環境及價性水準下，國內機構投資人於全期價外、熊市價外、牛市價外及國外機構投資人於熊市時，選擇權市場資訊傳遞將領先股市。因此機構投資人在不同市場環境與價性下較具有資訊內涵。
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本文將分成兩部份，第一部分我們探討開平倉及是否隱含不同的資訊內涵及探討選擇權交易策略是否對隱含對現貨波動度的資訊，第二部分則討論金融海嘯前後各類投資人之資訊內涵是否有所差異。 首先我們使用台灣指數選擇權所有交易人日內的成交資料討論選擇權之買權及賣權開平倉交易是否隱含不同的資訊內涵。我們將投資人做分類可以知道雖然外資的交易量佔全市場交易量比重並不大，但其交易卻能夠顯著的預測現貨指數報酬率之變動。 接下來，我們使用Ni, Pan and Poteshman (2008)之探討選擇權交易是否隱含現貨波動率資訊的研究方法，採用其加權波動淨需求指標(vega-weighted net demand for volatility)討論台灣指數選擇權交易是否隱含現貨波動率之資訊。 本論文證實外資在台灣股價指數選擇權市場的交易確實對現貨指數的波動度有預測能力外，在過去文獻中指數選擇權交易被視為較少資訊交易者存在，而本論文指出台灣股價指數選擇權市場確實存在資訊交易者。
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本研究利用日內高頻資料，使用Kang and Yeo (2008)所提出限價委託單衡量寬度、深度的兩種流動性變數，探討台灣集中市場大額委託單對流動性造成影響。之後將再依交易人身分，分為散戶、外資、自營商、其他國內法人，可更細部觀察不同投資人在流動性扮演的角色，及其大額委託對流動性影響有何差異。 實證結果發現，大額委託會使市場寬度增加及深度減少，導致市場流動性降低。在做投資人分群後，在寬度的衡量上，散戶及自營商下單後皆使委託簿離散程度變大；在深度的衡量，各類投資人下單皆會使市場深度減少，降低流動性。若近一步將大額委託單區分大、次大單後，不論在寬度或深度，各類投資人在次大單對流動性造成影響皆較大單強，顯示大額委託單若為資訊交易者，有拆單交易的現象。
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本文藉由馬可夫轉換模型（Markov Regime-Switching Model），探討物價變動條件下，貨幣政策施行是否對美國不動產投資信託市場（Real Estate Investment Trusts, REITs）存在不對稱性效果，樣本期間選定1972年至2010年之月資料。先在現金流量折現模型的基礎下，建立總體經濟變數與REITs報酬率之相關理論架構，再利用自我迴歸整合移動平均模型（Autoregressive Integrated Moving Average Model, ARIMA）試圖區分預期與非預期的貨幣政策，並進一步應用門檻自我迴歸模型（Threshold Autoregressive Model, TAR）與移動平均模型（Moving average, MA）捕捉高低物價成長效果。本文採用貨幣供給（M2）成長率與聯邦資金利率變動量兩種不同貨幣政策代理變數進行頑強性檢測，實證結果顯示：在考慮高低物價成長期間下，非預期的貨幣政策衝擊對EREITs報酬率與非預期的聯邦資金利率變動對MREITs報酬率呈現不對稱性效果，其中非預期的寬鬆貨幣政策衝擊對EREITs報酬率與非預期的聯邦資金利率調降對MREITs報酬率的影響亦呈現不對稱性。此外，觀察非預期的貨幣政策衝擊與進一步觀察非預期的寬鬆貨幣政策衝擊對REITs報酬率在高低物價成長期間的效果變化，物價成長差異與貨幣政策之抵換關係（trade off）存在於REITs市場，此現象解釋為何REITs報酬具有抵抗物價上漲效果，尤其在高物價成長期間此抵換關係會較低物價成長期間更劇。
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本研究採用高頻之日內資料，首先討論台灣指數期貨市場之日內型態，並進一步區分交易人類別，探討各類交易人行為與買賣價差之間的關聯性，最後透過迴歸模型，分析台灣指數期貨市場，各類交易人行為對波動性的影響。 實證結果顯示： 1.台灣指數期貨市場和其他國外市場同樣存在日內效應，其交易量呈現於開收盤期間較大的U型態，而買賣價差與波動性雖具開盤效應，但收盤效應並不明顯，呈現L型態。 2.關於買賣價差：本國自然人之交易較不具資訊且其交易行為較不理性，因此所需承擔風險較大，導致主要由風險因子決定的買賣價差也跟著變大。而處於資訊優勢的期貨自營商與外國機構投資人，其買賣價差決定因子由資訊主導，期貨自營商在台灣指數期貨市場扮演造市者的角色，其交易為了避險而使買賣價差擴大，而外國機構投資人則因擁有資訊而增加交易以提高買賣價差來獲利，達成其交易之主要目的。另外，本國法人的買賣價差主要由交易活動因子決定，當其交易量增加時，會因交易競爭而使買賣價差縮小。 3.關於波動性：期貨自營商與外國機構投資人除了對資訊的解讀與交易的進行都較為客觀外，其交易成本也相對較低，因此交易頻繁而造成市場波動增加。而本國自然人，其交易主要為了提供市場的流動性，因而導致波動減少。
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本研究以採購經理人指數當作轉換變數，探討採購經理人指數對股價指數報酬率是否存在平滑移轉效果。在加入通貨膨脹率與匯率當作解釋變數，得知製造業採購經理人指數和股價指數報酬率間確實存在非線性關係，且為一平滑移轉模型。解釋變數影響方面，不論製造業採購經理人指數高於或低於轉換門檻值，匯率都與股價指數報酬率呈不顯著之相關性。而通貨膨脹率在門檻值前後分別與股價指數報酬率皆呈顯著負相關及正相關。