中原大學國際貿易研究所學位論文
中原大學,正常發行
選擇卷期
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當市場存在不完全性及套利行為時，必須以非線性模型評估股價，這是原始Ohlson（1995）股權評價模型所忽略的。本文在保有原Ohlson評價模型所使用的帳面價值與異常盈餘以評估股價的精神下，額外導入帳面價值與異常盈餘的落後期項，且利用McMillan（2001）發展的外生平滑轉換自我迴歸（STARX）模型觀念下，建立一般化線性Ohlson（GLOM）及兩種非線性Ohlson評價模型（NLOM-Logistic及NLOM-Exponential），並比較原始線性Ohlson模型（LOM）與一般化線性Ohlson（GLOM）與兩種非線性Ohlson評價模型（NLOM-Logistic及NLOM-Exponential）預測能力的優劣。 實證結果顯示，導入帳面價值與異常盈餘的落後期項可以增進模型的解釋能力。在非線性Ohlson評價模型中，多數股價存在平滑轉換的現象，以NLOM-Exponential所推估之股價較為精確，而影響股價與股價報酬率變化的因素，在移轉前後區域差異甚大，證明Ohlson模式的線性資訊動態不僅在理論的建構上不合理，而且在實證的預測能力上亦不及非線性的NLOM-Exponential。
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摘 要 為順應現今溫室效應對環境及氣候造成變化之嚴重衝擊，再生能源技術的開發與應用日益重要，而能源技術的不斷創新及朝向能源多元化的發展，亦已成為世界各國能源政策一致努力的目標。在所有的再生能源技術當中，風能(Wind Energy)為目前應用最廣泛，且商轉經驗高度成熟之能源技術。當世界各國政府逐漸開放能源市場之際，風能的發展也越來越富有競爭力，而這個趨勢將會帶來對風電機組更多的需求。目前居於風電產業領導地位之國家分別為德國、西班牙、美國、丹麥…等，各國風力發電製造產業在其發展過程中，分別採行了不同的政策，也對經濟及電力市場產生了不同程度的影響。 本研究主要係在探討風力發電在台灣發展的潛力，以及政府應有的政策及措施。基本上，風力發電所涉及的不只是電力部門，也不只是在解決缺電問題，其更涉及了環境保護、電業結構的改變、新工業技術、經濟結構等各層面的問題。風電在台灣之發展雖具有諸多的優點，與台灣天然及工業條件也有一定之契合度，惟更亟需政府制訂有前瞻性的能源政府加以扶持。台灣若要進入風電產業的國際市場，不單將只是面對競爭，而是要去創造競爭，打破價值與成本抵換的觀念，創造與掌握新的需求。此外，在風力發電機組的研發技術、品質等均須再提高，同時配合追求差異化和低成本，再透過創造有效需求，進行價值的差異化。亦即是，在創造最大的消費者剩餘時，同時也產生最大化的生產者剩餘。
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台灣的代工能力舉世聞名，然而在經濟的快速變遷之下，人工成本的提高使台灣正面臨市場競爭與企業永續經營的挑戰。本研究旨在探討台灣高爾夫球頭產業的生產模式與經營策略。台灣高爾夫球頭產業早期憑藉著良好的代工技術和低廉的人工成本而成為世界採購之重鎮。由1992年海關進出口的廠商資料分析，台灣高爾夫球頭廠商約有五十四家，最多時曾達一佰多家，但隨著經濟情勢的快速變化，現今整合後只剩少數幾家較具規模廠商。由於產業內存在著大者恆大之現象，廠商的經營策略之調整也成為其能夠永續經營的重要課題。 本研究以高爾夫球頭產業內具代表性廠商之財務資料，應用多變量分析中之主成份分析進行實證探討，以瞭解產業內主要廠商之財務績效與其生產模式及經營策略間是否具有一定的關聯性，同時也運用Panel Data迴歸模型，搭配主成份分析結果，檢視企業之財務績效與經營策略間之關係。實證結果發現： 1.新生產技術和新的經營模式的導入對廠商之總體財務指標有明顯的影響。 2.整體而言，企業併購技術核心內之相關廠商時，對財務績效有正面的影響。因此，對非技術核心之轉投資需審慎評估，以免造成虧損。 3.就目前台灣高爾夫球頭業者來說，由於訂單皆來自國外大廠，因此營收與獲利與國外之大廠息息相關，一旦國外客戶縮單或轉移訂單時將會影響企業之財務績效表現。 4.除了受國外大量訂單的影響外，業者在經營策略上著重於研發、生產技術的提升，以及品質的持續改善、內部成本的控管等，對財務績效也會有正面的影響。 5.企業投入之研發成本與企業之經營成果好壞有正相關，而高學歷亦對績效有助益。 6.高學歷之員工比例愈高對整體財務績效也有正面的影響，顯示經營管理及技術創新對企業有相當程度的重要性。
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本研究的目的是利用實證的方法，來進行能源類股與國際油價連動之跨國比較分析。本文採用了向量自我迴歸(VAR)、共整合檢定與向量誤差修正模型(VECM)，以及衝擊反應函數和預測誤差變異分解等方法，探討美國、歐洲及台灣三地面對油價衝擊時，能源相關類股在股市的反應。本研究係利用類股股價指數做為探討股市連動的依據，並經由變數間之衝擊反應了解各變數受到其它研究變數的外生衝擊時，所可能產生之反應情況。此外，也進一步探討歐美間能源供給類股股價指數遇上油價衝擊時，各變數間之互動情況。 本研究所採用的資料頻率為月，且各類股股價指數採月底最終值，樣本資料選擇自1999年01月至2005年12月。在台灣方面，由於各方面的產業生態與歐美相差甚遠，但台灣的股市變化卻深受歐美股票市場的影響，與歐美股市連動性相當密切，因此也一併探討台灣股市中的耗能產業在面對油價衝擊時，與各耗能類股股價指數的關聯。 研究結果顯示，油價衝擊對石油供給類股股價影響以歐洲地區最為明顯，且與石油供給類股股價指數間存有正向相關；在美國仍以石油供給類股股價影響最明顯，但其它變數受到油價的外生衝擊之影響相對歐洲石油供給類股股價的影響來的平穏。此外，在美國市場方面，雖仍以石油供給類股股價影響最明顯，但其油價對美國石油供給類股股價的影響會逐步遞增。而當進一步將歐美變數聯合分析發現，美國石油供給類股受到原油價格衝擊會有正向反應，且高於對歐洲石油供給類股股價指數的正向影響；至於在台灣部分，實證結果顯示，耗能產業中的運輸類股股價指數與化學類股股價指數受到油價的衝擊比較明顯且呈負向影響；電子類股股價指數直接受到油價衝擊時的反應並不明顯。綜而言之，台灣地區的類股股價指數直接受到原油衝擊的影響較小，類股股價指數間的相互影響會較原油衝擊對類股股價指數的影響來的顯著。
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有關公司治理之研究，早在1930年代即有學者開始探討，而本研究係以代理問題為出發點，探討公司治理、經理人道德危險及公司績效之關係，根據Florackis and Ozkan (2005) 之代理成本變數及Yafeh and Yosha (2003) 對經理人道德危險之定義，針對台灣上市公司作一實驗研究，以股權結構及債權結構的角度探討公司大股東、董監事、經理人持股比例及董事會規模及董事長是否兼任總經理及債權人的監督機制；並比較在不同公司績效下股權結構與債權結構對經理人的道徳危險的監督效果有無差異；另外針對不同產業環境，比較高科技產業及非高科技產業，股權結構及債權結構對經理人之道德危險費用之監督效果有無差異。研究方法除了利用傳統之最小平方法估計外，並針對本研究的資料型態包含橫斷面與縱斷面之Panel Data，故以Panel Data Model控制住公司間存在之差異性並改進最小平方法於估計上之偏誤。 研究發現大股東及董監事持股比例愈高對於現金及短期投資愈有其監督效果；而大股東可能因為資訊不足或蒐集不易的情形下或因市場流動性高，降低其長期投股之意願，對於經理人之道德危險費用多數均呈現無顯著之影響；另多數企業以舉債的方式來投資於研發費用的支出及保有流動性資金之偏好。 以公司績效區分，大股東持股比例愈高對於經理人之道德危險具有其監督效果，但董監事及經理人之則無；而在績效較差的公司中，董事會規模與董事長是否兼任總經理則有明顯的監督效果；而債權人可能是因為資訊不對稱之原因再加上目前企業集資管道眾多，對於經理人之道德危險並無顯著之監督效果。最後，我們亦發現在非高科技產業下，大股東、董監事、經理人及債權人等有較顯著的監督效果，但在高科技產業下則否，認為高科技產業市場競爭程度對經理人而這乃是另一種監督效果之存在，故降低股權及債權等監督機制；另外高科技產業在經理人之薪資獎酬制度下較非高科技產業為佳，使得經理人之利益與公司目標更趨一致進而減少代理問題之產生。
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本文研究台灣上市公司公司治理、流動性、公司績效的互動關係，研究方法採三階段最小平方法聯立方程式模型(3SLS Model)及分群檢定。 研究發現，公司治理、流動性、公司績效三者之間經由分群t檢定後，有發行海外存託憑證公司比沒有發行的公司績效(托賓Q)高，流動性變大(股票週轉率高、買買雙方相對價差變小)，如Graig Doidge(2004) 所述，發行海外掛牌增加公司績效及價值。而公司治理代理變數(內部人持股比率)減少，公司流動性反而增加(相對價差變小)，可能如Dariusz Wojcik(2004) 控制股東願意放棄投票權溢酬 (Voting premium)到海外掛牌，因為公司成長獲得利益大於侵占小股東的利益。進一步依發行前、後各年比較分析，發現公司在發行後一~三年相對比發行前一~三年的公司績效、公司治理沒有顯著變大，甚至有顯著變小，可見發行前已事先調整內部人持股，但因資訊不對稱，流動性(價差)在發行後二~三年比發行前二~三流動性有顯著變大，綜合三者表示發行時為了符合掛牌條件，公司內部在發行前三年已事先調整改善，因資訊不對稱，使流動性在發行後二~三年流動性增加效果才反應出來。 進一步探討公司的績效、流動性與公司治理互為因果之關係，全體樣本時，三者關係皆不顯著，將公司分群：是、否發行海外存托憑證，公司績效高、低，流動性高、低，公司治理高、低，以3SLS分析後有較顯著不同的關係：1.有發行海外存託憑證公司比無發行公司，相異處在於其內部人持股對流動性成顯著負向影響，表示發行海外存托憑證因資訊不對稱，內部人在發行前已調整而投資者在發行後才增加持股，使內部人持股與流動性呈負向影響。2.公司績效高的公司比績效低的公司，相異處在於Tobins’Q對內部人持股比率有顯著正向影響，如文獻公司績效高與公司治理呈正向影響。3.流動性高的公司比流動性低的公司，相異處在於內部人持股率對公司流動有顯著負向影響，表示內部人與投資者間有資訊不對稱。4.公司治理高的公司比公司治理低的公司，相異處在於流動性對公司績效有正向且顯著影響，而流動性對公司治理或公司治理對流動性，在愈高的內部人持股公司對流動性愈低。
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過去研究名目匯率偏離市場基要多以線性模型來探討，而傳統的共整合模型無法探討此一偏離性可能存在非線性關係，本研究應用Tsay (1989)非線性的門檻自我迴歸模型(Threshold Autoregressive Model，簡寫成TAR)，利用排序迴歸( arranged autoregression )方法加以診斷、檢定名目匯率偏離市場基要均衡匯率的動態調整過程是否存在非線性模型，檢定期間分為二段時期：1982:01-1997:09與1982:01-2002:12，實證結果發現，利用Engle and Granger(1987)共整合檢定法檢定出，亞太地區六個國家－日本、南韓、臺灣、菲律賓、馬來西亞、印度之名目匯率與市場基要，皆具有一條共整合關係式，表示存在長期均衡關係；另外以TAR模型檢定出六國在某一特定門檻值下，DGP皆具有不對稱性的現象，表示名目匯率偏離市場基要的動態調整過程存在非線性關係，也就是當名目匯率略微偏離市場基要時，調整可能不會立刻產生，唯有當匯率偏離大到超過某一門檻臨界值時，經濟個體才會進行加速運作使得經濟體系恢復均衡。
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在過去已發表的文章中，認為變數的長期趨勢不會受到重大的經濟事件的影響。但在Nelson and Plosser於1982利用Dickey-Fuller單根檢定，發現大多數的美國總體經濟資料屬於隨機趨勢之後，開啟了學者探討總體變數特性的興趣。 本文以ADF單根檢定為基礎，嘗試探討兩種內生決定結構轉變點的方法：以最小t值認定的ZA法和以最大F值決定的Hansen(2001)。利用蒙地卡羅模擬法，模擬在有限樣本下，兩種估計方法於(1)尋找真實結構轉變點(2)在虛無假設為允許有結構轉變之單根數列之下犯型I誤差的機率和(3)檢定力三方面的表現。並將其應用在台灣的實質國民生產毛額、消費者物價指數、工業生產指數、貨幣供給、台幣兌美元匯率等五個變數上，檢視這些變數在考慮結構轉變之後的長期特性。 在蒙地卡羅模擬分析裡， Hansen(2001)犯型I誤差的機率要比ZA來得小；在檢定力方面，隨著樣本數增加，ZA與Hansen(2001)的檢定力均有向上提升的現象，當樣本數較多時， ZA的檢定力優於Hansen(2001)。此外，實際結構轉變點發生的位置並不會影響這兩種估計方法(ZA與Hansen(2001))在型I誤差和檢定力方面的表現。 當我們將這兩種尋找結構轉變的方法，實際應用在台灣的總體變數上，實證結果顯示，在進一步考慮單根檢定式中存在結構轉變，兩種估計方法所得出的結構轉變點並不一致，但若將估計的結構轉變點代入單根檢定式檢定，除了貨幣供給會因為選用的檢定模型不同，而無法判定之外，其餘變數(實質國民生產毛額、消費者物價指數、工業生產指數)不論是在何種檢定式下都不拒絕具有單根的虛無假設。
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貿易的全球化已經使得各國的機動車輛價格差距大幅縮小，任兩個國家的同等機動車輛的價格比值已多不超出1~2倍的範圍。不過，相對於車輛價格的拉近，交通運輸所使用的汽油價格在任兩個國家間卻仍可能相差達到1~150倍。由於汽油價格的高低可能影響到國家間的相對競爭力，因此從全球經貿互動的角度來思考，掌握導致各國間汽油價格明顯不同的因素，再尋思一國合理的汽油價格水準為何，將是知己知彼並進而維持國家產業競爭能力的關鍵工作。 本研究先由理論探討造成各國汽油價格差異的可能因素，再透過實證分析檢證造成各國間存在價格差異的真正因素為何。理論上，汽油價格的差異主要來自於政策上的考量，而政策的工具則多以稅制來影響汽油價格；除此之外，影響汽油價格的因素部分也來自外部成本的考量。至於在實證方面，本研究採用包含歐盟15個國家與美國、台灣共17個國家的資料，並採用結合橫斷面與時間序列資料之Panel Data Model 進行分析。經過模型設定檢定後，本研究發現固定效果模型並加入異質變異與自我相關修正的估計方法，是本研究最適當的實證模式。 本研究實證結果顯示，影響各國汽油價格的因素主要與政府消費支出、政府負債、經濟成長（國內生產毛額）、每人平均國民所得等有關。另外，外部性的因素包括車輛擁塞程度、交通道路意外人數及二氧化碳排放成長等，以及各國石油進口依存度，也會影響各國的汽油價格。基本上，政府消費支出與汽油價格呈現反方向的變動，而政府負債與汽油價格間則呈現正相關，顯示當一國政府負債增加時，政府多會以提高汽油相關稅率來挹注。至於國內生產毛額與平均每人國民所得反映了一國的經濟水準，因此與汽油價格也呈現顯著的正向關係。另外，車輛擁塞度與交通道路意外人數與汽油價格也呈現正向關係；而能源進口依存度愈高，也會因成本提高導致汽油價格升高。目前我國汽油價格與他國相比有偏低的現象，將可能不利於高效率能源技術的發展，也使得整體能源效率偏低。因此，是否讓油品價格合理反映成本之變動，不只將會影響到產業的能源生產力，也可能會影響到我國能源技術產業之國際競爭力。
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有鑒於全球對能源需求殷切，其中又以形成耗時但用途廣泛、幾乎影響各產業生產活動的石油最為國際所重視，油價的波動將對一國經濟造成顯著的影響，而其中最直接的影響反應即在財務市場中的股票市場。另外，期貨市場如為效率市場，則其所含的價格發現功能，將可以使期貨價格成為現貨市場價格的重要指標。因此，能源價格與股票市場、期貨市場之關聯性非常值得深入研究。 為有效分析股市與原油現貨、期貨價格間之關聯性，本研究以國際現貨及期貨油價、各國股價指數、股價指數期貨為對象，將股市依照不同地區分類，分為三個模式進行實證分析，以比較不同國家或不同類別之股價指數受到原油現貨、期貨價格衝擊之反應情形。本研究以1999年7月21日至2006年6月26日之日資料，利用單根檢定、共整合檢定、向量自我迴歸模型(VAR)、誤差修正模型(VECM)等方法進行研究，以得到原油與股市各變數間之長、短期互動關係。本研究實證結果歸納如下： 1. 根據單根檢定結果，原油現貨、原油期貨、各國股價指數、股價指數期貨各變數之原始數列均非定態的數列，但各變數經過一階差分後，都成為一定態的數列。由共整合檢定結果顯示，原油現貨、原油期貨、各國股價指數間，或原油現貨、原油期貨、各國股價指數、股價指數期貨間均存在長期的均衡關係。 2. 誤差修正模型分析顯示，原油現貨偏離長期均衡時，其調整係數多為負數且顯著，表示原油現貨短期均被高估，故會以特定速度向下調整到下一期。影響股價指數變動的原因，除了股價指數偏離長期均衡時之調整外，還包括股價指數本身落後期的變動以及其他各變數落後期的變動之影響。惟原油現貨、期貨對道瓊工業指數或道瓊工業指數期貨之影響均不明顯；原油期貨對台灣加權股價指數或台灣加權股價指數期貨之影響均不顯著；但就台灣分類股價指數而言，塑化類股、運輸類股股價指數僅受前期原油期貨變動之影響，電子類股、金融保險類股、機電類股、造紙類股與鋼鐵類股則均同時受到前期原油現貨、原油期貨變動之影響。 3. 由預測誤差變異分解得知，在僅考慮股價指數與原油現貨、期貨之模型中，美國、日本與我國之資料均顯示，無論原油現貨或原油期貨發生自發性干擾，解釋原油價格變動的最重要因素均為原油現貨，而股價指數由本身自發性干擾所解釋的比重相當大，高達98%以上。模型中加入股價指數期貨後，無論原油現貨或原油期貨發生自發性干擾，美國與我國解釋原油價格變動的最重要因素仍均為原油現貨，但在日本，解釋原油價格變動的最重要因素則均為原油期貨；在股價指數方面，美國、日本與我國之股價指數由本身自發性干擾所解釋的比重均驟降，股價指數期貨反而成為解釋股價指數的重要因素，約高達90%以上；而股價指數期貨由本身自發性干擾所解釋的比重均相當大，高達96%以上。 4. 觀察各變數間之衝擊反應發現，當原油期貨發生自發性干擾時，原油現貨受到原油期貨衝擊之影響反而最大；當股價指數發生自發性干擾時若考慮股價指數期貨，則股價指數期貨受到股價指數衝擊之影響反而最大。 綜合上述分析，無論在股票市場或原油市場，期貨市場之表現均領先現貨市場，此研究結論也支持期貨市場的價格發現功能。