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MAX效應再驗證與投資人情緒之交互作用

本文針對Bali（2011）一文所發現的異常報酬現象－MAX效應，進行更深度的討論，除了再次驗證MAX效應的存在，以及被發現1990年後有鈍化的疑慮，本文還加入了新的情緒指標－隔夜報酬率（overnight return），利用該指標捕捉到的投資人情緒，觀察高低情緒下和MAX效應之間的交互作用，從結果來看，我再次確認了MAX效應並非目前已知股票特性之代理效應，並發現MAX效應的強度在1990年後的確一度弱化，但在2005年後又有所回升，且主要發生在小公司的類別上，另外，我利用隔夜報酬率所捕捉到的投資人情緒高低發現，MAX效應不僅存在於高低兩種情緒環境，甚至在低情緒環境下的表現來的稍為強烈，透過法人持有度高低的分類，我也發現到，MAX效應不只存在於散戶持有比例最大的股票群，也存在於機構法人持有一定比例的標的上，而在機構法人和情緒高低的雙重分類下，MAX效應反而較普遍存在於低情緒下的環境下，最後，透過和象徵公司風險大小的風險指標進行比對，儘管兩者有著相似的報酬反轉現象，但MAX效應的獨立存在性依舊無法被取代，我的實證結果讓後續試圖從公司層面的情緒來解釋MAX效應的研究，有了較為嶄新的方向。

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選擇權隱含波動率指標及股票報酬

過去文獻已發現許多選擇權隱含波動率 衡量 變數，可有效預測標的股票未來之報酬。 因這些波動率衡量變數可能包含不同的訊息內涵，本論文透過三種不同方式整合隱含波動率變數成指標，發現以週為單位的簡單計分方式 所形成之交易策略最能顯著提升股票之投資報酬率。

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關鍵公司事件前後之實質及應計盈餘管理

本研究探討在美國市場中，公司是否有動機在關鍵公司事件之前後期間做應計盈餘管理及實質盈餘管理，關鍵公司事件包含:股票分割、股票回購、財務重述以及併購交易中的主併公司及目標公司。我們發現: 第一，公司在股票分割後會使用使盈餘上升的盈餘管理來達到市場的正向預期、財務重述之前會使用此方法來得到公司的利益、併購交易的主併公司如果以股票為支付方式會使用此方法來降低購買目標公司的成本、併購交易的目標公司如果以現金為交易方式會使用此方法來增加目標公司股東的利益; 除此之外，公司在股票回購之前會使用使盈餘下降的盈餘管理來降低購回股票的成本。第二，由於沙賓法案的通過，使應計盈餘管理的使用有更多的限制，從資料顯示，在股票分割後和股票回購前，公司傾向使用實質活動的盈餘操控而不再是應計項目的操控。第三，分析師的盈餘預測是個影響公司做盈餘管理的重要因素，正好達到或沒達到盈餘預測的公司有更多的動機做盈餘的操控。第四，事件、分析師變數和公司特質的交互項會影響公司做盈餘管理，對於沒達到盈餘預測且獲利及規模越大的公司，越有動機在股票回購前以及主併公司使用股票為支付方式的併購案前做盈餘操控。

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CEO特徵值與實質盈餘管理

公司可利用兩種方式進行盈餘管理: (一)會計應計數盈餘管理及(二)實質經濟活動之盈餘管理。本研究以後者為探討目標，其作法為藉由實質交易活動去操控營業現金流來美化財報以達到盈餘目標，研究對象為1992年至2018年於COMPUSTAT陳列之公司，並排除受法規限制較大之產業及銀行等金融機構。主要採用Roychowdhury (2006) 之模型評估實質盈餘管理的量。本研究為探討公司CEO是否在存在某些特徵值時會造成實質盈餘管理之增加，納入考慮之特徵值為：過度自信、任期、年紀、激勵比率及薪酬。首先將單一特徵值及控制因公司本身獨特性而可能影響盈餘管理之因子進行回歸型分析後再同時納入所有特徵值於單一模型，觀察這些特徵值對實質盈餘管理之影響結果是否改變。實證結果顯示，CEO過度自信、激勵比率高、薪資低越容易透過實質盈餘管理來提高營收；另一方面進一步觀察所有特徵值對實質盈餘管理是否存在非線性關係時發現當CEO年紀大於46歲時會開始從事讓盈餘增加之盈餘管理，且年紀越大從事盈餘管理之程度會隨之增加。最後在交互作用分析中發現年紀較小之CEO其從事盈餘管理之程度會隨著公司槓桿比例上升而下降；任期較長之CEO對實質盈餘管理增加的量隨著市值增加而逐漸下降；擁有較高激勵比率及薪酬之CEO在股東權益報酬率上升的影響下也會逐漸降低實質盈餘管理程度。

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風險平價策略與風險因子分析

隨著近年金融市場的波動度越來越高，投資人更注重個別資產的風險配置。本篇論文應用風險平價理論於投資策略，以每項資產對整體投資組合保持相同風險貢獻的特性，利用標準普爾500股票建構投資組合，藉此和價值加權、均等權重投資組合進行比較。並考慮不同形成和持有期、交易成本和樣本期間，以及影響風險平價的風險因子。本文從月超額報酬、夏普值、索丁諾比率、崔諾比率和四種下方風險深入剖析風險平價法的應用時機和特性。實證結果顯示，風險平價策略優於傳統投資組合，即使投資組合只包含股票並且扣除交易成本後。風險平價的優異績效主要是由於其較低的波動性而不是較高的報酬，且提供更強的下方風險保護以抵禦市場衰退。由於高動能股票間高度相關的波動性，能提升風險平價策略相對於價值加權策略的績效表現；另一方面,高淨值市價比成分股，可能包括較多賬面價值高的大型股，而削弱了風險平價的優勢，使價值加權策略表現更好。

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考量流動性風險下的貝塔策略交易

本研究探討台灣股市是否有低風險高報酬異常現象，以1999年至2019年台灣之上市櫃股市資料進行分析，對不同貝塔的股票組別進行橫斷面分析，發現在台灣市場中確實存在低風險高報酬異常現象，並且觀察不同持有期間(短期1個月與3個月，長期6個月與12個月)的投資組合報酬率，結果顯示低貝塔高報酬現象不論在短期或長期依舊顯著，且三因子異常報酬與持有期間呈現正向關係。此外，透過多空對沖的交易策略發現能夠顯著降低投資組合波動度，並且獲得更好的夏普比率。 本研究透過兩種流動性指標採取雙排序法(Double Sorting)的方式，先控制流動性再依據貝塔大小分組排序，發現低流動性分組不論在短期或長期下其投資組合異常報酬與貝塔值呈現正向關係，意味著低風險異常現象在控制流動性後消失。此外，隨著流動性的降低相同貝塔排序分組會有額外的流動性風險溢酬。最後，針對控制流動性下建構多空對沖交易策略發現無法獲取正異常報酬

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擇時指標對被動式投資管理策略之應用 以台灣上市公司為例

自全球金融海嘯以來，因全球央行的寬鬆政策導致金融資產風險溢酬被壓縮，投資人逐漸意識到傳統主動式基金績效很難贏過大盤，遂轉而投資低成本的被動式基金尋求市場報酬，如Smart Beta ETF即是近年來相當熱門的投資商品，這些基金往往標榜其跟隨特定因子以獲取市場溢酬，而這些因子是否受到景氣循環影響，或是受到資本市場對於因子績效的追逐導致其過於昂貴，仍受到討論。 本研究以台灣上市公司建構投資組合，並利用擇時指標篩選因子，對不同因子之投組分配權重。實證結果顯示加入擇時指標後的擇時策略，不論是年化報酬或夏普比率大多都優於單純等重投資的被動策略，投資人可利用景氣循環與相對評價，適時的調整自身的投資組合，因應不同經濟背景提升整體的報酬率。

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特有風險異常現象 - 衡量方式與投資組合建構穩定性測驗

Ang et al. (2006)發現了美國市場中存有低特有風險高報酬之異常現象，本文使用特有風險投資策略與特有風險衝擊策略，以橫斷面角度及縱斷面角度檢驗台灣市場中是否存有此異常現象。此外在建立投資策略時，檢驗投資組合構成方法是否對異常現象具有顯著的影響力。而本文發現投資策略所使用的構成方式不明顯影響台灣市場中特有風險異常現象所造成的整體趨勢，亦即策略中所使用的迴歸期間長度、個股在投資組合內權值、自身比較期間長度並不會改變報酬與風險間負向相關，此外，隨持有期間增加，透過特有風險異常現象所獲取的超額報酬會逐漸下降。最後，本文得知構成方式雖不影響整體趨勢，但策略的超額報酬可以透過選定特定的構成方式來改善。

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台股低系統風險投資組合之低波動異常現象

低波動異常現象(Low Volatility Anomaly)違反我們過往對風險與報酬的認知，在近年來也有許多學者對此現象進行研究，試圖驗證低波動異常現象的存在及其背後的成因。本文以台灣市場為研究對象，使用市場風險(Beta)作為風險的指標，在驗證台灣市場存在低波動異常現象後，透過橫斷面以及時間序列上的分析，找出造成低波動異常現象背後可能的成因。本文主要有以下幾點發現: 1. 台灣證券市場存在低波動異常現象。 2. 以不同Beta形成期所分類的風險投資組合，會有不同的報酬率型態。 3. 價值型股票、小型股票以及高、低風險性資產之間的錯誤定價是造成低波動異常現象的原因。 4. 系統性風險投組中的低波動異常現象會隨著不同的時空以及景氣條件而消失或存在。

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投資者情緒對中國大陸綜合A股之影響

投資人情緒相關研究為行為財務學的主流之一。投資者非理性的交易、盲從等行為會使得市場價格偏離放大。本文以投資人情緒為主軸，參考Baker & Wurgler方法，採用主成分分析法（PCA）構造出綜合投資者情緒指數，並且構建排除宏觀因素影響的情緒指數，進行前後對比分析。 本文首先梳理了投資者情緒的發展與國內外文獻綜述，對投資者情緒進行了界定，明確為本文重點研究對象，從而引伸出投資者情緒是如何對股票市場進行影響。目前學術界更多的是研究投資者情緒在單一市場的影響，本文創新深化運用Fama & French的投資組合劃分方法，構建出25個投資組合，藉此構建引入投資者情緒的擴展四因子模型研究情緒對各組合的影響，而後再運用格蘭傑因果、脈衝分析等研究投資者情緒對整體市場進行分析。 拓展四因子迴歸研究結果顯示投資者情緒對於小型（市值由小到大排序前0-40%）的股票組合以及大型（後20%）股票具有正向顯著影響，其中對於小型股票組合的影響更為明顯。在牛熊市中也顯得頗有特色，其中投資者情緒牛市的影響比熊市要更為明顯，且其對價值型股票組合影響更大。在熊市中投資者情緒影響稍弱，但對小、大型股票組合仍有解釋力。 本文還進行了投資者情緒對整體市場的時序分析，研究結果表明投資者情緒與市場呈現互為統計因果關係，投資者情緒會造成股價在第2-4個月劇烈波動，而股價則會造成投資者情緒在第1個月高漲，會在後兩個月迅速回落。 綜上所述，本文明確投資者情緒在中國大陸市場呈現舉足輕重的影響，且在投資小型股與大型股時，投資者情緒可以作為一個因子納入考量，且應當注意其波動特性，從而進行擇時以達到獲得較佳預期報酬之目的。