Share Repurchases and Insider Trading

公司買回庫藏股票與內部人交易

蔡柳卿(Liu-Ching Tsai)

《中華會計學刊》 4卷1期 (2003/10) Pp. 49-77

摘要

民國85年股票市場行情低迷，財政部提出庫藏股制度，希望對非經濟因素所導致的股市行情低迷有所幫助，在89年7月19日總統令公佈修正證券交易法，增訂第二十八條之二，正式開放實施庫藏股制度，並且於8月7日發佈「上市、上櫃公司買回本公司股份辦法」後，我國上市上櫃公司買回本公司股份制度始正式建立。實務上大部分的企業均宣稱，購回庫藏股票的主要理由係因公司價值被低估（Tsetsekos et al. 1991）。過去許多實證研究發現，市場對於公司宣告買回庫藏股均有正向反應（Dann 1981；Vermaelen 1981；Asquith and Mullins 1986；Comment and Jarrell 1991；張仲岳與蔡曉琪　2001；陳振遠與吳香蘭　2002；鄭桂蕙　2002；蔡柳卿與郭法雲　2004），此一證據通常被解釋為：公司宣告購回本公司股份的決策使市場投資人推論公司股價偏低，進而對公司前景預測進行修正。一些研究直接驗證股票購回所傳遞的資訊本質，係和後續較佳的盈餘績效與分析師預測有關（Dann et al. 1991；Bartov 1991），並藉以推論公司購回庫藏股主要是為了傳遞公司未來績效較佳的訊息。過去關於內部人交易的研究（Penman 1982；Typpo 1996）均指出：當公司有重要事件將對外發布時，公司內部人可利用私有資訊，進行股票交易以獲取超額利潤；Finnerty（1976）與Seyhun（1986）發現，內部人通常在重大的價格下跌前出售持股（或延遲買進），並在重大的價格上漲前買進（或延遲賣出）。由於庫藏股宣告後市場會有股價上漲的情形，而且實證上亦發現公司實施庫藏股計畫的主要原因係傳遞公司價值低估或看好未來前景的有利訊息，因此，在管理當局對於宣告股票購回具有私有資訊的情況下，公司內部人基於自利動機而於股票購回宣告之前後期間所進行的股票交易，應可反映出此一有利訊息。據此，本研究第一個目的係檢視內部人是否在宣告買回庫藏股票前會增加買入股票或減少賣出，以及庫藏股計畫執行結束後是否會增加賣出或減少買入。此外，雖然許多文獻證實股票購回被市場視為好消息，但也可能被市場視為公司缺乏有利的投資機會，或因支出現金購回股票以致必須放棄正淨現值的投資機會（Myers and Majluf 1984），故投資人可能必須考量若干因素，來判斷購回庫藏股票傳遞之訊息的正、負面意義或可靠程度為何。Leland and Pyle（1977）和Jensen and Meckling（1976）基於不同的主張，預測管理者持股降低對公司價值會有負向效果，前者係主張較低的管理者持股係傳遞不良績效的訊息給市場，後者則將負向效果歸因於代理成本增加；反之，若管理者持股增加，則分別基於傳遞有利訊息以及代理成本降低，而預測對公司價值有正向效果。因此，當公司財務決策具有不同涵意的交易本質時，具私有資訊的公司內部人其股票交易情形，對市場投資人而言亦屬一重要參考資訊。Healy and Palepu（1993）指出，因為經理人與投資人之間存有資訊不對稱，故市場最初對於會計揭露的評估可能並不完全，例如市場可能無法完全評估出本期盈餘以及盈餘的未來持續性。Ho et al.（1997）研究發現過去會計資訊和公司宣告買回股票時的市場反應有顯著關係。本研究以為，當公司宣告之財務決策具有正、負面意義時，市場投資人可能會對過去揭露的會計資訊再次重新評估。故本研究參酌Ho et al.（1997）之研究，驗證過去會計資訊是否影響股票買回宣告的反應。根據上述討論，本研究第二個目的，係探討我國上市公司宣告買回股票時，投資人是否會參考內部人股票交易情形，以及對過去會計資訊重新評估。根據過去文獻及國內庫藏股制度進行推論，本研究建立假說一至假說六，分別如下所述：一、庫藏股宣告與內部人交易假說一：公司宣告實施庫藏股前，內部人會有異常買進。假說二：公司執行庫藏股計畫結束後，內部人會有異常賣出。二、庫藏股宣告期間股價效應的橫斷面差異假說三：公司宣告期間的股票報酬和宣告前內部人淨買進股數成正相關。假說四：公司宣告期間的股票報酬和公司過去現金流量成正相關假說五：公司宣告期間的股票報酬和公司過去的研發費用率成負相關。假說六：公司宣告期間的股票報酬和公司過去的資本支出成負相關。關於研究方法，庫藏股宣告期間之異常內部人交易行為的檢定，本研究參酌Gombola et al.（1999）的方法，衡量異常內部人交易時係先設定觀察期，然後再設定管理者正常交易的基準，並以觀察期的內部人交易和此一基準比較求出異常的內部人交易。兩種內部人交易標準分別為：1.公司本身過去期間（估計期）的內部人交易（a prior period comparison）：以管理者於宣告日所屬月份（第0月）前的第4個月起往前累計4個月（－7，－4）為估計期；及2.控制組的內部人交易（a control sample comparison）：係以無庫藏股買回事件之公司和庫藏股宣告公司依產業和公司規模來進行配對，選出控制組。觀察期的設定隨擬檢測之假說而異。檢定假說一時，以宣告日當月的前兩個月作為觀察期；檢定假說二時，由於我國規定公司內部人（大股東除外）不得於庫藏股買回期間內賣出持股，故此處檢測庫藏股買回期間結束日之後的內部人交易情形。假說二的觀察期設定為買回期間結束日次月起兩個月。須注意的是，為了避免同一公司多次宣告的效果會干擾估計期與觀察期之內部人交易股數的計算，故另有一些樣本選取的條件限制，請參見英文版中樣本選取該節的敘述。此外，計算某月份的內部人淨買入股數時，若某個月有發放股票股利或現金增資，則該筆觀察值不予計入該月份內部人淨買入股數之計算，俾降低衡量誤差。其次，關於市場投資人對公司宣告庫藏股的反應，是否受到內部人交易與過去會計資訊的影響，係以迴歸分析來檢測。因變數為宣告日事件期間（－2，＋2）的累積異常報酬（CAR）。本研究係採用「市場調整模式」（market-adjusted model）來計算。至於檢測假說的自變數包括：（1）和內部人有關的因素：內部人淨買入（NETINSBUY）；（2）過去會計資訊：營運活動現金流量（CASHFLOW）及反映投資機會之研發費用率（R&D）與資本支出（CAPEXP）。根據過去文獻及本研究推論，預計購回庫藏股比例（PURSIZE）、淨值市價比（BM）、過去股價績效（PRICAR）、內部人持股比例及內部人質押比例（INSPLEDG）等對公司宣告庫藏股時的股價反應皆有影響，故本研究亦將其納入迴歸模式加以控制。此外，亦基於國內庫藏股制度規定，將申報買回目的別虛擬變數（PURPOSE）納入控制。關於樣本選取與資料來源，我國自89年8月7日庫藏股辦法公布後正式實施庫藏股制度。故本研究的研究期間設定為89年8月7日起至91年9月30日止，研究對象為此期間內宣告購回庫藏股的上市公司，以所有的庫藏股買回宣告為初步研究樣本。在獲取初步樣本後，進行各假說檢定時若有相關變數資料不齊全，或是不符各假說研究設計之特定條件者，再進一步刪除之。關於資料來源，本研究中公司買回庫藏股之公告日期、預計購回股數及申報買回目的、公司內部人持股與質押股數、相關財務資料及股票報酬等，均取自台灣經濟新報社。本研究實證結果敘述如下。假說一之檢定結果由表6 Panel A可以看出，不論係以估計期或控制組的內部人交易為基準，若設庫藏股宣告當月為第0月，則觀察期第－2月、第－1月及觀察期累計兩個月（－2，－1）的內部人異常淨買入股數之平均數均顯著為正，故假說一成立。假說二之檢定結果如表6 Panel B所示，在以估計期或以控制組為內部人交易基準時，若設庫藏股買回期間截止當月為第0 月，則觀察期第＋1月、第＋2月及觀察期累計兩個月（＋1，＋2）之內部人異常淨買入股數均顯著為負。故假說二獲得支持。這些結果顯示：公司的內部人在公司庫藏股決策上擁有優越資訊，而庫藏股買回宣告通常會導致股價持續上漲至買回結束，故內部人的交易行為會在宣告庫藏股計畫前即增加買進或減少賣出股票；庫藏股計畫實施結束期間則是增加賣出與減少買進，此一結果與Lee et al.（1992）的實證發現相若。本研究和探討「在某些宣告型態的公司宣告期間管理者的交易」之其他研究，均發現管理者會藉由在宣告前買賣公司之股票而運用其資訊優勢。管理者交易的本質通常和市場對公司宣告之反應方向一致。關於庫藏股宣告股價反應的橫斷面分析結果如表7所示。假說三預測宣告期間股票的異常報酬和宣告前內部人淨買進股數成正相關。實證結果顯示宣告前內部人淨買進股數（NETINSBUY）之係數與預期的正向符號相符，達5%顯著水準，顯示假說三獲得支持。假說四係預測公司宣告期間的股票報酬，和公司過去來自營運現金流量成正相關，實證結果顯示，來自營運之現金流量（CASHFLOW）迴歸係數與預期正向相符，惟未達顯著水準，故假說四未獲支持。假說五、六則預測宣告時的股票報酬分別與公司過去的研發費用率及資本支出成負相關。實證結果為：過去的研發費用率（R&D）係數與預期負向一致，然僅達邊際顯著水準，假說五獲得微弱支持。而資本支出（CAPEXP）與預期負向相符但不顯著，故假說六未獲支持。由此可知，僅有部分證據顯示，投資人會運用過去的研發費用率來判斷庫藏股決策是否影響公司其他的有利投資。本研究分別進行以下敏感性分析：第一、依庫藏股宣告目的分組重新檢測內部人異常交易行為，結果如表8所示。由表8 Panel A可知，不論是宣告目的為「維護股東權益」該組，或是「轉讓予員工／股權轉換」該組，其宣告前的平均內部人異常淨買入均顯著為正，亦即在不同買回股票申報目的下，其內部人都有異常淨買入，顯示公司的庫藏股決策在不同申報目的下均和傳遞正面訊息有關。第二、排除違法轉讓持股之觀察值重新檢定內部人異常交易行為。本研究將這些違反規定的公司予以排除並重作假說一、二的檢定，結果基本上與前述相同，因此本研究之結論並未受到這些公司之交易的影響。第三、拉長庫藏股宣告期間股價效應的觀察期間。圖1列示庫藏股宣告期間的累積異常報酬趨勢係緩慢持續上揚，顯示僅以宣告日前後數天的短窗期觀察，可能無法完全捕捉到市場對公司庫藏股宣告的反應。因此，本研究進一步將庫藏股宣告後累積異常報酬的計算期間延長，設公告日為第0日，以（0，＋14）的累積異常股票報酬為因變數，重新檢測庫藏股宣告效果的橫斷面差異。分析結果如表9所示。由表9可看出檢定結果大致與前述相同，惟宣告目的別虛擬變數（OBJ）係數顯著為正，顯示市場對公司宣告買回之申報目的的訊號會延遲反應。本研究主要貢獻如後所述。過去許多研究係針對市場投資人的角度來檢視庫藏股決策的資訊涵意（Dann 1981；Vermaelen 1981；Asquith and Mullins 1986；Comment and Jarrell 1991；張仲岳與蔡曉琪　2001；陳振遠與吳香蘭　2002；鄭桂蕙　2002；蔡柳卿與郭法雲　2004），本研究專注於具有優勢資訊之內部人，從內部人交易行為的角度，對於公司庫藏股決策和股價低估有關的說法提供證據，並對於市場投資者決策及主管機關規範的制定均具有涵意。其次，本研究補充了財務決策或財務揭露宣告期間內部人交易行為的相關證據（Lee et al. 1992；Lustgarten and Mande 1995；Seyhun and Bradley 1997），本研究與這類文獻相同，均發現公司宣告期間內部人交易的本質和宣告期間股價反應的方向是一致的。本研究有以下限制。基於資料可得性，本文中所指的「內部人」係公司向證期會每月申報持股之「上市發行公司董事、監察人、經理人及百分之十以上大股東」，故不包含證券交易法規範的上述內部人之「配偶、未成年子女及利用他人名義者」等其餘具私有資訊的內部人，此為本研究的主要限制，讀者解讀時必須謹慎。此外，由於庫藏股制度自民國89年8月迄今甫實施三年，期間不長，因此僅能蒐集到有限的樣本，未來研究可擴大樣本進行分析，甚至觀察實施庫藏股前後更長期間的內部人交易行為，俾提升研究效度。

關鍵字

庫藏股 ； 股票買回 ； 資訊不對稱 ； 訊號假說 ； 內部人交易

並列摘要

It is only since August 7, 2000 that share repurchases have been permitted for listed and OTC companies and the related regulations have been implemented in Taiwan. At present, the impact of this regulation is highly valued and hotly discussed. In practice, company managers often suggest that they announce buy-back programs when the current market price is too low. In contrast to previous research on market reactions to the repurchase announcements, this study, which focuses on insider trading behavior, examines whether insiders' purchases increase or sales decrease prior to repurchase announcements, and whether insiders' sales increase or purchases decrease following the expiration of the buy-back period. In addition, the effects of net insider buying activities and prior accounting information, including cash flows, research and development expenses and capital expenditures, on stock returns around share repurchase announcements are also examined. These results provide evidence on significant abnormal net insider buying prior to repurchase announcements and significant abnormal net insider selling following the expiration of the buy-back period, regardless of employing the approaches of prior period comparison or control sample comparison. Results also indicate that net insider buying has significant effects on the announcement-period returns. Regarding prior accounting information, research and development expenses, which capture intangible investments, is positively associated with the market reactions to repurchase announcements, as predicted. Inconsistent with predictions, cash flows and capital expenditures are not significantly related to announcement returns.

並列關鍵字

Share repurchases ； Treasury stock ； Information asymmetry ； Signaling ； Insider trading

參考文獻

Asquith, P.,D. Mullins.(1986).Signalling with dividends, stock repurchases and equity issues.Journal of Financial Economics.15,61-89.

Barth, M.E.,R. Kasznik.(1999).Share repurchases and intangible assets.Journal of Accounting and Economics.28,211-241.

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Chang, C. Y.,H. C. Tsai.(2001).An empirical study on stock repurchases by Taiwanese listed and OTC companies.2001 Accounting Theory and Practice Conference.(2001 Accounting Theory and Practice Conference).:

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