會計基礎評價模式與實質選擇權評價模式之比較—考慮企業生命週期

A Comparison of Accounting-Based Valuation Model and Real Option Valuation Model:Considering Business Life Cycle

鄭哲惠(Che-Hui Cheng)

指導教授 ： 吳博欽 ； 鄒翊

中原大學/商學院/會計研究所/碩士(2004年)

https://doi.org/10.6840/cycu200400453

摘要

企業在面臨不同生命週期階段時，所遭受的衝擊也會有差異，進而影響公司價值，故在評價企業時，應考量其所處的生命週期階段，以期能提升評估的正確性。一般而言，當企業處於成長階段，在經營、技術與財務等方面面臨更多不確定性，經理人對於公司有較多的管理彈性，故採用實質選擇權評價模式較為適當；而當企業經營穩定之後，公司的財務資訊將有助於公司的評價，此時以會計基礎評價模式為佳。本文即以我國上市電子公司為例，驗證這些假設是否正確。

實證上將上市電子公司區分為不同生命週期階段，其中處於成長期公司有18家，成熟期公司有32家，衰退期公司有17家，共計67家。以1998年第1季至2002年第4季為樣本內估計期，推估會計基礎評價模式及實質選擇權評價模式之估計方程式，再利用2003年第1季至第4季期間作樣本外估計，並以MAPE及Theil’U檢測其預測誤差，選擇最適的評價模式。

根據本文的實證，可歸納下列重要的結論：

1.使用固定效果模型以檢測Ohlson權益評價模型，整體的判定係數達0.56，較利用傳統OLS估計Ohlson模式高，且帳面價值與異常盈餘兩變數皆為顯著的。
2.實質選擇權評價模式則利用Matlab軟體進行蒙地卡羅模擬，模擬結果顯示，大部份公司的權益價值為正值，造成權益價值負數的原因為負債過多與影響現金流入過少的因素。
3.將Ohlson評價模式加入企業生命週期因子，各階段的財務相關變數對股價的影響，也呈現出明顯的差異，意謂著區分公司所處的生命週期階段，再對公司進行評價，將有助於提升評價的正確性。
4.比較會計基礎評價模式與實質選擇權評價模式的評估績效，實證結果顯示以整體電子公司而言，不論是否有考慮企業生命週期因子，使用會計基礎評價模式所評估的股價，預測誤差較小。
5.若進一步將電子產業區分為七種不同的次產業進行測試比較，則不論處於成長期或者是成熟期的產業，以採取會計基礎評價模式較為佳；惟處於成長期的通訊網路產業使用實質選擇權評價模式較為適當。此外，處於衰退期的各產業所適用的評價模式較為分歧，且評估績效均無法提升。
6.在衰退期階段，不論是採用會計基礎評價模式或者是使用實質選擇權模式進行評價，均無法改善預測效果，顯示應另尋找其他更合適的評價模式。

綜合上述，在會計基礎評價模式與實質選擇權評價模式的選用上，以會計基礎評價模式較佳，所得到的預測誤差較小，評估公司價值較為精確。另一方面，在劃分企業生命週期後，同時比較兩評價模式間的優劣，則以實質選擇權模式改善程度最多。此意謂著本文所使用的實質選擇權模式，估計不確定性來源可能未完全捕捉之，或者是不確性來源未能正確地被衡量之。此外，若將電子產業區分成七大次產業，則不同產業，所適用的評價模式也不同，意謂著產業特性將影響各評價模式的評估績效。有鑑於此，在選用評價模式時，不僅要考慮企業所處生命週期階段，產業特性因素也應加以考量，以得到更精確的評估績效。

關鍵字

固定效果模型 ； 蒙地卡羅模擬 ； 實質選擇權評價模式 ； 會計基礎評價模式 ； 企業生命週期

並列摘要

This thesis estimates company’s value by considering what life cycle stage she faces. Generally speaking, when the enterprise is in the growth phase, it will be faced with more uncertain in aspect of management, technology and finance. The manager has more elastic management regarding the company, therefore the forecasting performance real option valuation model is better than that of Ohlson model. When the enterprise is in maturity phase, financial information will be helpful to evaluate its value. That is, Ohlson model is more suitable to evaluate model for maturity phase’s company. In other words, by considering corporate life cycle stage, we compare the forecasting performance of Ohlson model with that of real option model.

In empirical study, this research selects 67 listed electronic companies in Taiwan’s Stock Exchange Market where 18 companies in the growth phase, 32 companies in the maturity phase and 17 companies in the decline phase. Sample period is during 1998 to 2002 and the prediction period is 2003. In evaluating the forecasting performance, we adopt MAPE and Theil’U indices. We use Ohlson model and real option model to evaluate the samples intrinsic value in 2003, and state the differences of theses results.

The empirical results are summarized as follows:

1.In the viewpoint of forecasting performance, Ohlson model has lower forecast error, than real option model.
2.By considering enterprise life cycle, the improvement percentage of forecasting error of real option model is larger than that of Ohlson model.
3.If we divide the electronic industry into more sub-industry, suitable valuation model. That is, in choosing valuation model, we must consider the industrial characteristic.
4.In enterprise’s decline phase, either by using Ohlson model or real option model, there is poor forecasting performance. It implies that there may be some more suitable valuation, it demonstrate should seek model to estimate the declining enterprise’s value.

並列關鍵字

Monte Carlo simulation ； Fixed effect model ； Accounting-based valuation model ； Real option valuation model ； Business life cycle

參考文獻

吳仁杰，2003，時間序列及橫斷面評價模式應用之比較，私立中原大學會計學系碩士論文。

藍心梅，2001，會計基礎評價模式在台灣股市適用性之研究，私立中原大學會計學系碩士論文。

周庭楷，2002，會計保守原則對權益評價影響之實證研究，國立成功大學會計學研究所碩士論文。

管玉儷，2003，經濟附加價值、異常盈餘和異常現金流量與公司權益值之關聯性研究，私立中原大學會計學系研究所碩士論文。

Anthony, J. H. and K. Ramesh(1992), “Association between accounting performance measures and stock prices”, Journal of Accounting and Economics, 203-227.